港股IPO观察（2）   斑马智能二度叩关港交所：现金流三年失血近15亿

在政策暖风频吹与市场预期向好的双重驱动下，拟赴港交所上市的科技企业阵容持续扩容。

斑马智能信息技术股份有限公司（下称“斑马智能”）作为阿里巴巴与上汽集团联合孵化的智能座舱企业，被灼识咨询认定为2024年中国最大的以软件为核心的智能座舱解决方案供应商。2026年3月18日，斑马智能向港交所递交上市申请，德意志银行、中金公司、国泰君安国际为联席保荐人，这是公司继2025年8月首次递表失效后再度冲刺港股IPO。然而，斑马智能在二度递表之际，仍面临营收停滞、持续亏损、现金流失血等核心财务困境，且早在首次递表后不久便遭前CFO公开提出质疑。

阿里上汽联合孵化

斑马智能于2015年由阿里巴巴与上汽集团联合孵化，早期完成多轮增资后，注册资本达10.64亿元，该阶段由上海赛为及上海赛立分别持股94%及6%。其中，上海赛为是由阿里巴巴与上汽成立的合营企业，上海赛立为股权激励平台。此后公司经历多轮增资融资，引入浙江天猫、淘宝中国等战略投资方。

IPO前，阿里巴巴方面通过上海赛为、浙江天猫、淘宝中国及杭州灏月四大主体，合计持有公司约41.67%的已发行股本，控制37.09%的投票权；上汽集团则通过上海赛云管理、上海赛为及嘉兴瑞佳三大主体，合计持有约32.9%的已发行股本，控制35.48%的投票权，双方共同成为控股股东。为满足IPO并表要求，2024年12月阿里通过表决权放弃协议将投票权从41.67%降至37.09%，斑马智能不再纳入阿里合并报表。

公司董事会主席为现任阿里巴巴达摩院院长张建锋，执行董事兼首席执行官戴玮同样来自阿里巴巴体系，2007年加入阿里，曾在淘宝、支付宝、OS事业群任职，并于2020年出任阿里巴巴文娱事业部首席运营官。这种高度关联的股权结构也带来了业务独立性方面的隐忧。2025年，公司前五大客户贡献76.4%的收入，第一大客户上汽集团单独占比39.2%；同期向阿里巴巴的采购金额占总采购额的40.7%，客户与供应商高度集中于控股股东体系。

营收三年原地踏步

根据招股书，2023年至2025年，斑马智能营收分别为8.72亿元、8.24亿元、8.61亿元。2024年同比下滑5.5%，2025年同比增长4.5%，但全年收入仍不及2023年水平。与此同时，公司净亏损分别为8.76亿元、8.47亿元和18.96亿元，三年累计亏损约36.19亿元。2025年亏损大幅扩大的主要原因是系统级操作系统解决方案相关无形资产确认了18.41亿元的减值损失。

经营现金流方面，报告期内公司经营活动产生的现金流量净额分别为‑4.17亿元、‑4.87亿元、‑5.74亿元，三年累计净流出14.78亿元，且逐年恶化。截至2025年末，公司现金及现金等价物约8.98亿元，而同期流动负债规模已达8.39亿元，流动性压力不容忽视。此外，公司应收账款周转天数从2023年的183.3天攀升至2025年的196.7天，回款效率持续下降。

在财务持续承压的背景下，公司研发投入呈现明显收缩趋势。2023年至2025年，研发费用分别为11.23亿元、9.80亿元和7.25亿元，占同期收入比例由128.8%降至84.2%，连续三年下滑。搭载量方面，公司智能座舱解决方案年搭载量从2023年的约206万台增至2025年的约250万台，截至2025年12月31日已覆盖69个主机厂的940万辆车，跨越16个国际市场。

前CFO公开质疑

在斑马智能首次递表后不久，公司前CFO夏莲曾在微信朋友圈公开发文，称其已于2025年4月底完成股改后离职。据网络流传的朋友圈截图，她直言“过去三年也许是斑马最好的三年”，并对公司提出“没有门槛的座舱技术车厂都可以自己干”“上市圈钱”等质疑。前核心高管的公开表态引发了市场广泛关注。

尽管身处高增长赛道，斑马智能自身经营层面却面临多重挑战，前高管的公开质疑也折射出行业对公司模式的分歧。在赛道层面，灼识咨询数据显示，中国智能座舱解决方案市场规模预计将从2024年的1290亿元增至2030年的3274亿元，复合年增长率为16.8%。斑马智能凭借自研汽车操作系统与全栈元神AI架构，按2024年收入及解决方案搭载量均排名行业第一。

然而，行业的高速增长并未有效传导至斑马智能的营收端。从业务结构看，其核心业务系统级操作系统解决方案收入从2023年的7.51亿元（占比86.2%）降至2025年的6.43亿元（占比74.7%）。招股书披露，公司计划通过Linux + Android（L+A）解决方案拓展市场覆盖、扩大芯片兼容性、提升全栈式端到端AI解决方案性能等举措推动扭亏。但这些措施能否有效落地，并在竞争加剧的市场环境中重塑增长势头，仍有待时间验证。