创新药“远水”与近渴，10亿可转债能否浇灭千红制药的焦虑？

上半年公司净利润大跌。

文/每日财报 南黎

近日，千红制药（002550.SZ）交出半年报：营收7.58亿元，同比下降12%；归母净利润1.53亿元，大跌40.78%。与此同时，近期，公司10亿元可转债募资获证监会同意注册批复，意在为创新药输血。

7.58投资者"股价跌跌不休"的质问，管理层"暂无增持计划"的回应，更添了几分凉意。

肝素寒冬：业绩"失速"背后的周期困局

翻开千红制药的半年报，海外业务的塌方式下滑触目惊心。2026年上半年，海外收入仅9107万元，同比缩水65.2%；原料药系列收入1.34亿元，同比"腰斩"57.51%，成为拖累业绩的头号"杀手"。

把时间轴拉长看，这不是一次性的波动。公司营收从2022年峰值23.04亿元一路下行，2023年、2024年连续两年双位数下滑，2025年微弱反弹至15.71亿元，却仍不及2019年的水平。

底层逻辑并不复杂。全球肝素原料药正经历一轮漫长的去库存周期。海关总署数据显示，肝素出口价格从2021年6月历史高点15849美元/公斤，一路跌至当前5000至6000美元/公斤区间，跌幅超过60%。千红制药作为国内肝素原料药出口大户，被这股周期寒流直接拍在沙滩上。出口价格跌了六成，出口量也在同步收缩，量价齐跌的杀伤力可想而知。

有意思的是，公司管理层在业绩说明会上反复强调"原料药占比已不足30%，制剂占比超70%"。这话在营收结构上成立，2026年上半年制剂收入5.11亿元，占比67%。

但问题在于，占营收不到18%的原料药业务，却把整体净利润拖下了40%。这个"不到30%"的板块，对利润的撬动效应远超其营收权重。说到底，肝素原料药的价格弹性，仍是悬在千红制药头顶最大的不确定因素。

肝素10亿募资的三重争议：

钱从哪来，花到哪去

就在业绩失速的节点，10亿元可转债获批落地。资金怎么分？4.1亿投创新药研发，3亿建湖北钟祥原料药基地，2.9亿补充流动资金。三个方向，三个问号。

手握13亿现金，为何还要募资2.9亿补流？截至2025年末，公司货币资金4.91亿元，交易性金融资产5.94亿元，加上其他可变现资产，可自由支配资金约12.91亿元，资产负债率仅10.39%。账面富裕到去买理财的公司，却要再融资补流，这本身就够反常。

更关键的是，公司按未来三年营收复合增长15%的乐观假设测算出3.23亿元资金缺口。但2023至2025年实际营收复合增长率为-6.94%，2026年一季度营收又下滑20.58%。深交所对此明确质疑，要求说明假设合理性。一个连年下滑的企业，凭什么假设未来三年涨15%？这个数据说明的不是资金缺口，而是公司对自身增长前景的判断与现实之间存在巨大落差。

其次，产能没吃饱，为何还要扩建？3亿元投向湖北钟祥原料药基地，但2023至2025年制剂产能利用率最高仅79.85%，原料药产能利用率在2024年跌至65.87%。更关键的是，河南千牧6000亿单位肝素粗品项目2025年7月刚投产，现有产能尚未充分消化。

湖北项目在两次可行性报告中口径从"内部收益率19.44%"变成"不单独测算经济效益"，这种前后矛盾让深交所都看不下去了。逆周期扩张本身是一种战略选择，但在行业去库存尚未结束、现有产能利用率不足的背景下，新投产产能能否被有效消化，是一个无法回避的问题。

最后，创新药何时能兑现？4.1亿元投入四条管线，但截至2026年上半年，QHRD107在IIa期增补、QHRD106在IIb期、QHRD211刚递交III期沟通申请、QHRD110在II期，没有一款进入III期临床。

从II期到上市，业内普遍需要三到五年甚至更长，临床失败风险始终悬顶。创新药是"看涨期权"没错，但这张期权何时能行权，目前没人能给出确切答案。有投资者在业绩会上追问"进度为何比去年说的还慢"，公司的回应是"按预设进度正常推进"，但"正常推进"和"快要上市"之间，隔着一道叫做III期临床的鸿沟。

转型窗口：

手里有牌，但时间不多了

不过，千红制药手里并非没有牌。2026年上半年国内收入6.67亿元，同比增长11.2%。制剂系列毛利率维持在70%以上，怡开、怡美等核心品种市场占有率持续提升。

更值得关注的是，经营活动现金流净额1.78亿元，同比增长22.25%。利润表可以修饰，现金流不会说谎，公司主营业务造血能力并未恶化。在海外收入腰斩的情况下，国内市场扛起了八成以上的营收，说明公司在制剂端的品牌和渠道壁垒是真实的。

全产业链布局也在落地。河南千牧已投产，湖北千红在报告期内顺利投产，"肝素+酶制剂"双产业链初步成型。东海证券研报预计公司2026至2028年归母净利润分别为4.68亿、6.29亿、7.48亿元，给予"增持"评级。

在行业低谷期布局产能、加码研发，这种逆向思维本身没错，问题在于时机和节奏，逆周期是对的，但逆得太早或扩得太猛，也可能把自己拖入产能过剩的泥潭。

但时间窗口正在收窄。二股东、副董事长赵刚在2025年3月至6月间减持套现逾7000万元，实控人阵营虽增持回应，但管理层对"有无增持计划"的回答仍是"暂无"。

远期支票能否兑现，看数据说话。10亿可转债是转型的弹药，但弹药充足不等于胜券在握。肝素价格何时触底反弹、创新药管线能否顺利推进、逆周期扩产的产能如何消化，这三个问题任何一个掉链子，转型都可能从"弯道超车"变成"弯道翻车"。

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