汇禾医疗IPO：营收暴增501%累计亏7.38亿 产能利用率不足三成拟募资扩产 波科2.25亿收购权悬顶

图源：汇禾医疗官网

2026年7月23日，汇禾医疗的IPO审核状态跳转为"已问询"。23天，这是交易所给出的第一道考题。

图源：上交所官网

而这家公司自己给自己出的题，似乎更难解：一款国内独家、临床稀缺的三尖瓣器械，一年只做了657台手术——公司却为此建了5000套年产能的生产线，还要再募资4.3亿元建一座新厂。

图源：汇禾医疗官网

这不是产能过剩的故事。这是关于"创新成本"与"商业时间"之间巨大裂痕的故事。

汇禾医疗以科创板第五套上市标准申报，这套标准允许未盈利企业上市，要求是"市值不低于40亿元+核心产品市场空间大"。公司D轮投后估值45.5亿元，账面73项产业化发明专利，硬性门槛均已达到。

但翻开这份352页的招股书，数据拼出的画面远非一条线性增长曲线那么简单。三年营收暴涨超500%的同时，累计亏损6.10亿元；核心产品设计产能5000套，2025年终端卖了657套；研发团队从87人精简到58人，却计划募资4.3亿元建新厂；跟波士顿科学签了独家经销，同时给了对方一个资产收购权——2027年底前可2.25亿元买走贡献34.68%营收的子公司。

拆开来看，每一组矛盾都指向同一个问题：从产品获批到商业可持续，这家公司到底要闯几道关？

营收暴增501%却累计亏损7.38亿：钱亏在哪了？

先看账面。2023年到2025年，汇禾医疗营业收入从280.37万元涨到10,154.48万元，三年复合增长率501.81%。三款新品K-Clip®、C-Wave®、Vispearl包揽了97.26%的收入，增长曲线算得上陡峭。

图源：汇禾医疗招股书

但另一边，归母净利润累计亏损6.10亿元，到2025年末账面累计未弥补亏损7.38亿元——这7.38亿里有报告期前的历史亏损，不全是近三年经营造成的。2025年亏损扩大，主要是1.70亿元股权激励股份支付，扣掉这笔非经常性支出，当年扣非净亏损6818.63万元。

更值得看的是现金流。2023年到2025年，经营活动现金流净额分别为-9804.60万元、-7396.87万元、-5538.29万元，逐年收窄但始终是负的。营收在涨，钱却没流进来。

科创板第五套标准不要求企业盈利，但审核必然追问：亏到什么时候是个头？到什么收入规模才能打平？

招股书申报稿里关于中长期盈亏平衡的量化测算，颗粒度还不够细。而恰恰是这套测算——分产品的收入假设、毛利率怎么走、费用率怎么压——才能判断这家公司的"商业可行性"，而不只是"技术可行性"。

三款主力产品都是在2023年下半年之后才陆续获批上市，收入完全靠新品早期放量。新品收入需要更长的验证周期，估值时得留点安全边际。

独家产品年销仅657套：产能利用率不足三成背后三道窄门

上海某三甲医院心外科手术室。K-Clip®的输送鞘穿过血管，医生在超声引导下将夹合器送到三尖瓣位置。患者家属攥着自费同意书在走廊里站了十分钟——近十万块，医保不报。

同一个时间，汇禾医疗的车间里，5000套年产能的生产线运转率只有21.4%。手术室一次植入，车间里一件成品，中间隔着的就是医保支付这道窄门。

产能利用率不足30%——这是招股书里最值得注意的数据之一。K-Clip®年设计产能5000套，2025年产量1435套，终端植入657套；配套的输送鞘套件产能5000个，产量1072个，销量469个，利用率21.4%。这657套手术对应的收入为4307.13万元——单套均价不低，但高价同时也构成了患者自费的门槛。

图源：汇禾医疗招股书

但"产能闲置"四个字并不能说清问题。真正的问题是：一款国内独家、临床稀缺的三尖瓣器械，为什么一年只做了657台？

招股书给了三条线索。一是定价高，终端价格对患者和医保支付都是压力。二是医保覆盖——截至招股书签署日，只有新疆、青海两省全省报销，江苏、内蒙古、四川、云南、陕西、山东六省只开了部分地市的口子。三是国内能开展这个术式的三甲医院也就百家左右。这三道门，当前顶多只开了第一道的半扇。

5000套产能对应的是"全国三甲医院普及+医保广覆盖"的终局场景，657套销量对应的是"少数省份报销+百家医院能做"的现实。这中间的差距，既是空间，也是硬骨头。

竞争也在加速。雅培、爱德华的产品国内注册在提速，国内还有十几家企业管线进了临床。K-Clip®的独家地位，未来24到36个月会逐步被稀释。医保扩容速度、医院覆盖扩张速度、竞品入市速度，三条曲线的交汇点才是真实可达的市场天花板。

对审核来说，现有产能利用率低还不是最要紧的。要紧的是：募投项目要花4.3亿元新建心脏介入生产基地，产能消化测算到底建立在什么样的医保扩面和手术量增长假设上？线性外推肯定不够看。

波科2.25亿收购权悬顶：第二大收入来源去留存疑

2026年4月，波士顿科学一纸协议传到汇禾医疗办公室。千万保证金到账，同时附带一个选择权：2027年底前，波科可2.25亿元买走苏州中荟。

图源：汇禾医疗招股书

签约现场握手微笑，但这份协议的潜台词是：你第二大收入来源的归属，握在别人手里。

这不是一份简单的经销协议。商业合作可以排一条光谱，一头是"代理"，中间是"合资"，另一头是"收购前夜"。汇禾和波科之间，站的是后两个刻度。

波科拿了两张牌。明牌：C-Wave®在中国的独家销售权。暗牌：2027年底前，2.25亿元买走苏州中荟。苏州中荟贡献了汇禾34.68%的营收。明牌帮汇禾打开渠道，暗牌则让汇禾未来的收入结构悬在半空。

这种安排有它的合理之处：初创公司借巨头渠道快速放量，巨头留一个后续整合的入口。但对一家要上市的公司来说，第二大收入来源随时可能被买走，投资人怎么给估值？

两种情景差别很大。

情景一，波科行权。汇禾拿到2.25亿元对价，短期财务压力缓解，但C-Wave®的资产和收入一起没了。剩下的K-Clip®和Vispearl能不能撑住增长，取决于医保扩容和海外注册的进度。

情景二，波科不行权，或者汇禾主动终止。C-Wave®留下，但销售体系得自己重建，销售费用率大概率往上走，保证金也得处理。

两种情景下，营收规模、毛利率结构、现金流曲线完全是两回事。问询函里，双情景压力测试——概率假设、现金流影响、盈亏平衡时点偏移——这些东西的完整度，直接决定"持续经营能力"这个判断能不能立住。

再往大里说，这个案例本身就提供了一个观察窗口：外资产业资本和本土创新企业之间，渠道增量和资产处置期权怎么平衡？在IPO审核的"资产完整性"要求下，汇禾的回复思路本身就有样本价值。

研发人员从87人减至58人：募资4.3亿扩产谁来消化？

科创属性有明确的量化标准。在科创板第五套标准下，它由研发投入、研发人员结构、发明专利、核心管线进展这些硬指标撑着。

汇禾在几项指标上走势相反。2023到2025年，研发人员从87人减到58人，占比从37.5%降到25%左右；研发费用从1.34亿元降到9004万元，三年累计投入3.32亿元。公司的解释是：产品注册完了，人员向销售端倾斜——同期销售团队从13人扩到54人。

图源：汇禾医疗招股书

汇禾医疗也在招股书中明确表示，将继续围绕心脏瓣膜领域进行研发投入，并保持较高研发强度。从管线进度看，K-Plus已递交注册，Tri-Cap于2026年2月启动临床试验。但关键问题在于：人员精简之后，核心在研管线推进到哪一步了，跟现有研发团队还匹配吗？

73项发明专利达标了，但专利代表的是过去，管线推进速度代表的是未来。人员减了之后，Tri-Cap从临床推进到注册的过程中，核心技术人员稳不稳定、团队执行能力够不够，这是审核对"持续创新能力"真正要查的东西。

再看募投。这次IPO计划募资11.10亿元，其中4.3亿元建心脏介入生产基地。可K-Clip®现有产能利用率不到三成。新建产能的消化逻辑，至少有这几层需要拆开：

现有5000套产能能不能通过排班优化、工艺改进先提一提？如果现有产能就够用，新建的必要性和紧迫性在哪？招股书说新产线是柔性设计，可以适配远期新品。有分析认为，若后续Tri-Cap等管线顺利推进、海外市场打开，产能闲置风险可一定程度化解。但Tri-Cap和二尖瓣管线还在临床，过渡期产能闲置的成本谁来扛？

这不是说产能前瞻布局不对，而是得说清楚产能扩张节奏和产品上市节奏是怎么匹配的。对一家没盈利的企业，资本开支的节奏控制和资源配置效率，跟研发投入本身一样重要。

实控人51.22%表决权与0.0072%股权瑕疵：两道合规必答题

相比前面产品、产能、对外合作那些经营层面的问题，股权层面这两件事更偏合规操作的精细度。

图源：汇禾医疗招股书

实控人林林合计控制公司51.22%表决权，集中度不低。历史对赌条款设了效力恢复——IPO不成功的话，回购权利恢复生效，但发行人不用承担兑付责任。这种安排把回购义务隔离在公司之外，是近年科创板审核比较常见的处理方式。

另一件是员工持股平台。招股书披露，有离职人员没办工商变更、还有前员工股权诉讼风险，涉事股份占比0.0072%，金额极小。但股权权属清晰是底线，监管的标准是"零瑕疵"，不看金额大小。兜底回购协议出完整、工商登记追溯变更做完，是消除隐患的必要路径。

图源：汇禾医疗招股书

两件事解决路径都清晰，不构成实质性障碍。但处理效率和披露完整度，能看出公司治理成熟度。

一个追问

一家营收刚过亿的公司，累计亏损7.38亿，建了5000套产能只卖出657套，还在募资扩产——这究竟是战略远见，还是商业逻辑还没闭合？

科创板第五套标准的制度答案是：允许亏损，但要让人看见盈亏平衡的路径。汇禾医疗的问询回复，就是这条路径的第一次公开验算。验算纸上需要填的不是套话，而是：K-Clip®能进多少个省的医保、波科那张期权行还是不行、产能从657套到5000套要几年、研发从87人减到58人之后谁来推Tri-Cap。

2026年秋天，这份回复将递交上交所。投资人、产业同行、监管者，都是这份验算报告的读者。

读完之后，每个人只需要回答一个问题：当657台手术和5000套产能之间的窄门还没打开时，你愿意为"等它打开"支付多少时间和代价？

这个答案，将同时定义这家公司的估值和这套标准的刻度。

（完）

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