AI交易不再齐涨齐跌：光学网络与数据中心领跑，内存与电力主题掉队

高盛衍生品交易员警告，AI板块齐涨齐跌时代或已终结，市场进入更具选择性的主题分化阶段；与此同时，美联储预期从"恐惧"转向"自满"，令大盘指数风险回报趋于平淡。

高盛ETF及定制篮子波动率交易负责人Shawn Tuteja在最新市场评估报告中指出，AI交易的高度联动性正在瓦解。今年4月至6月的上涨行情与7月的抛售中，各AI子主题几乎同步运动，但过去两周已出现明显分化——光学网络、数据中心及新兴云服务商（neocloud）在反弹中领跑，而内存和AI电力主题则明显落后。

Tuteja同时警告，市场对美联储的情绪已从7月的“加息恐惧”转向近乎“逢凶化吉”的乐观预期，这一转变削弱了此前存在的不对称机会。他维持标普500年底目标8000点不变，但预计，未来一个半月标普将在相对窄幅区间内震荡，整体风险回报吸引力下降。在此背景下，他建议投资者对AI板块采取更具选择性的策略，而非追求高Beta的全面加仓。

强劲财报季未能提振股价，市场进入区间震荡

本轮财报季从数据层面看堪称强劲。Tuteja指出，标普500已有90%的成分股公布二季度业绩，其中64%的公司每股盈利超出市场一致预期至少一个标准差，为历史最高水平之一，并推动2027年盈利预测上调2%。

然而，市场对这些超预期业绩的反应异常冷淡。超预期一个标准差以上的个股，次日相对标普500的中位超额收益仅为33个基点，远低于2010年以来95个基点的历史中位数。科技板块的表现更为疲软——超预期的科技股次日反而平均跑输标普500达99个基点。

Tuteja将这一现象归因于市场情绪的结构性转变。7月期间，客户普遍降低风险敞口，全球基本面多空对冲基金经历了过去四年中第二差的单月回撤。而当前，客户净头寸已处于五年历史的第67百分位，总头寸更高达第89百分位，市场已不再处于低仓位状态。

上周二标普500看涨期权单日成交量达400万张，创历史纪录，短期看跌/看涨期权偏斜在两日内的下降幅度也接近过去十年最大值——这些信号均指向情绪的快速转暖。

市场对美联储加息从“恐惧”转向“自满”，对冲价值上升

Tuteja认为，当前市场对9月美联储议息会议的定价已呈现出一种“怎么都好”的乐观逻辑：要么美联储以"鸽派加息"方式稳定长端利率曲线，要么按兵不动、令“轮动扩散”交易在强劲盈利背景下延续。两种情景均隐含油价将大幅走低的前提。

在当日CPI数据公布前，买方机构对核心通胀的一致预期约为21至22个基点，9月加息概率约为50/50。资金流向显示，市场对鸽派结果的仓位布局明显多于对鹰派意外的防御准备。

Tuteja指出，这种从“恐惧”到“自满”的情绪切换，正是当前大盘指数风险回报趋于平淡的核心原因。

他建议，若CPI后市场出现反弹，可考虑买入标普500剔除AI成分股（SPXXAI）的看跌价差期权，作为对冲9月议息会议前宏观不确定性的工具。他给出的参考结构为：SPXXAI 9月到期90/97%看跌价差，指示成本约为0.93%，期限19天。

AI交易内部分化：基本面分歧开始主导定价

Tuteja将AI板块的分化归结为基本面与技术面的双重驱动。

从基本面看，高盛科技股分析师Peter Callahan指出，虽然7月的抛售在很大程度上属于技术性调仓，但开源模型的兴起以及市场对AI资本开支“瓶颈”所在的持续讨论，已悄然引发基本面层面的叙事转变。随着2027年资本开支路径在二季度财报后逐渐清晰，投资者开始更仔细地审视各子主题的盈利持续性。

Callahan特别点出两个新兴讨论焦点：

其一，软件板块中“推理经济”概念升温，SNOW、DDOG、PLTR、CRWD、PANW、OKTA、TWLO等对大模型和算力瓶颈不敏感的AI应用受益股获得更多关注；

其二，内存（DRAM、NAND、HDD）板块的投资逻辑正从"均价与毛利率驱动的盈利上修"转向"稳定性、长期协议及资本回报驱动的估值扩张"，争议明显增加。

此外，电力主题还面临中期选举前政策不确定性及ERCOT监管问题的额外压力。

杠杆ETF赎回与隐含波动率高企，制约AI板块反弹动能

从技术面看，Tuteja援引数据显示，美国半导体杠杆ETF的资产管理规模目前约为990亿美元，较高峰时的1570亿美元大幅缩水。

值得注意的是，7月抛售期间市场曾出现约150亿美元的"超额"买入——即相对于现货下跌幅度，投资者额外申购了杠杆ETF。但进入8月，现货反弹带来的净值回升是AUM增长的唯一来源，实际上投资者正在借助反弹赎回份额、减少敞口。

隐含波动率市场反映出客户在重新押注这些股票时持观望态度。这很可能是因为持仓结构已更趋健康，且杠杆型ETF的过度看涨头寸有所减少。

自7月29日以来，高盛AI龙头篮子（GSTMTAIP）的加权平均隐含波动率已下降逾10个波动率点，降幅达14.3%；相比之下，SPXXAI的隐含波动率仅下降3个波动率点，降幅11.8%。

尽管如此，AI板块隐含波动率相对于大盘的溢价仍处于2023年初以来（剔除过去两个月）的最高水平，这使得通过期权表达多头或买入上行保护的成本依然高昂，构成客户重新入场的障碍。

Tuteja建议，在当前隐含波动率水平下，买入正股并叠加看涨期权比率价差（call ratio overlay），或通过卖出看跌期权为看涨价差融资，比全面高Beta加仓更具性价比。

他给出的参考结构为：卖出GSTMTMEM 12月31日到期85%看跌期权，买入115/150%看涨价差，指示净成本约1.45%，期限50天。

牛市逻辑未变，但高速追涨阶段或已过去

综合来看，Tuteja的核心判断并非看空，而是呼吁降低预期节奏。

他维持标普500年底8000点目标，但认为AI交易的高速、高Beta阶段已基本结束。光学网络、数据中心和新兴云服务商仍具吸引力，但内存和电力主题面临更多基本面质疑，需要更审慎的甄别。

在更宏观的层面，随着市场从"恐惧美联储"转向"对美联储自满"，此前存在的不对称机会已大幅收窄。投资者需要在更精细的主题选择和更合理的风险管理框架下，重新评估AI敞口的布局方式。