上海
混元要SOTA，Capex继续上调吧。
关于二季度自由现金流-138亿，反映的真实情况是：
1、已知财报披露，二季度自由现金流是-138亿，剔除AI相关的预付款后是376亿，那么——AI相关预付是514亿。Q2真实的自由现金流是376亿，去年同期430亿，仅下滑12.5%，其实很不错了；真实的经营现金流是1041亿（527+514），去年同期744亿，增长40%，主业还是太强了。
2、腾讯Q2为算力基础设施实际掏的现金 ≈ 593亿（货已到，变成固定资产）＋ 514亿（货没到，付了定金）≈ 1107亿。这才是2Q腾讯AI军备竞赛全面开火的真实强度，这里面很大一部分原因是算力上游紧张，需要预付锁单。
3、如果把上半年一起看，剔除AI相关投入带来的影响，那么非IFRS归母净利润大约是1500亿、经营现金流2000亿。简单年化算，这就是腾讯的真实底色：它的主业依然是个一年3000亿净利润、4000亿经营现金流的印钞机。
4、单独看AI相关业务，上半年净利润亏损约192亿，Capex 会计确认847亿，加上预付的514亿，掏出了1361亿。考虑WorkBuddy、小微都是二季度开始的，下半年投入会加大，全年大概率的情况是，净利润亏损超过400亿，Capex超过2000亿。Capex是实打实地超预期了，业绩会上，管理层反复强调混元还要SOTA（State Of The Art，直译"行业顶尖水平"），Capex继续上调吧。
唯一让我不舒服的是，腾讯体系内现在有两个大模型，混元（Hunyuan）和微信（WeLM）。它们分别代表了腾讯集团和微信生态的两条大模型路线，两者在定位、技术路线、团队归属和应用场景上各有侧重，问就是互补、赛马。
主业的情况没什么好说的，比市场预期更强，甚至之前一度担心的游戏业务高基数，实际数字也超预期了。
总收入2047.85亿元，同比增11%，高于市场预期的2028.4亿元；Non-IFRS净利润684.15亿元，同比增9%，也高于此前660亿元左右的前瞻。
广告收入436亿，+22%，连续三个季度加速——17%、20%、22%。这个增速里，有视频号和朋友圈加载率的释放，也有AI推荐模型和AIM+带来的eCPM提升。前两项是一次性的、有边界的，后一项才真正改变估值。我自己的感觉是现在前者作用更大，后者长期有潜力。
本土游戏473亿，+17%，大超预期的11%。市场去年最担心的是高基数，结果《三角洲行动》《无畏契约》《洛克王国：世界》三款新品直接把高基数焦虑解了。国际游戏，按固定汇率只有4%的增长，Supercell部分产品还在下滑，说明全球化故事正在从高增长回归正常化。当然，二季度的游戏收入，有春节递延下来的影响，下半年的增速不用预期更高。
非IFRS经营利润756亿，增长9%，剔除AI新产品亏损后，是861亿，增长19%。以腾讯的规模，这个增速很强了。
净现金剩下582亿，考虑目前在AI、股东回报的消耗，很有可能会继续甩卖持有的股权资产。
所以现在腾讯的情况是：
主业增长接近10%，一年3000亿净利润、4000亿经营现金流。3.6万亿市值，只考虑这部分的PE是12倍。
AI今年Capex超过2000亿，亏损400+亿，还在加大投入。进展是大模型Hy3发布后，大概进入国内二三梯队；WorkBuddy在国内AI办公赛道领先；微信AI智能体小微开始灰度测试。财务上，这些东西短期对利润的拖累还要持续。
我认为这两部分需要分开看了，至于明天的股价怎么反映，不好说。但这次业绩会，腾讯管理层AI方向的表述，听起来有点激进，就看你是不是认可了。
注：如果有算错的地方，欢迎补充更正。
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