【关注】张明：分化态势与破局之策——2026年宏观经济半年度观察

下半年应实施更加积极的财政政策，额外财政资金可通过发行特别国债进行募集。2025年年底制定2026年财政政策支出盘子时，美伊冲突的爆发尚不可预见。鉴于该冲突已对中国经济造成了显著外部冲击，因此在今年下半年加大逆周期财政政策力度具有充分合理性。若将赤字率控制在4.0%以内，中央政府可在下半年加大特别国债发行规模，如新增1.5万亿至2万亿特别国债。

本文作者系盘古智库学术委员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、研究员张明，文章发表于《中国银行业》2026年第7期。

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一、经济增速回落，结构性分化延续

2026年一季度中国经济开局良好，GDP同比增速达到5.0%，二季度GDP同比增速回落至4.3%。从“三驾马车”对经济增长的拉动来看，二季度最终消费、资本形成总额、货物与服务净出口对GDP增长的贡献分别为1.9、1.5、0.9个百分点，而一季度三者贡献分别为2.3、1.9与0.8个百分点。对比可见，消费与投资对经济增长的贡献双双下降，是二季度经济增长减速的主要原因。

从消费端看，社会消费品零售总额同比增速呈现前高后低走势：1—2月、3月分别为2.8%与1.7%，4、5、6月则降至0.2%、-0.6%与1.0%。从收入端来看，二季度城镇与农村人均可支配收入累计同比增速分别为4.4%与6.4%，均高于一季度的4.2%与6.1%，表明收入增长并非二季度社零增速走弱的主要原因。从消费信心层面看，1—3月消费者信心指数依次为 90.6、91.6、90.0，4、5月回落至89与89.9，消费者信心指数下滑，在一定程度上解释了社零增速的下跌。此外，耐用消费品以旧换新政策的补贴退坡、效力下降，也是商品消费较为低迷的原因之一。

投资端承压，2026年6月，固定资产投资累计同比增速仅为-5.7%，已连续三个月下行。分领域看，制造业、房地产与基础设施投资的累计同比增速分别为-1.2%、-18.0%和-2.4%，三大投资增速集体负增长，这种格局在2020年1—5月期间出现过。其中，房地产投资增速处于近年来低位，反映出房地产市场的止跌回稳尚未实现。基建投资增速由1—2月的11.4%转为6月的负增长，反映出在地方政府债务压力下，基建投资配套资金筹措难度加大，一季度实现投资“开门红”后难以为继；制造业投资累计同比增速由3月的4.1%下降至6月的-1.2%，在出口持续高速增长的背景下反向下行，主要受国内消费市场低迷影响。值得关注的是，二季度规模以上工业增加值同比增速逐月回升（4-6月分别为4.1%、4.5%与5.3%），但作为制造业投资先行指标的制造业采购经理指数（PMI）却依然在荣枯线边缘徘徊（4-6月分别为50.3、50.0与50.3%），两者走势背离，反映企业预期仍偏谨慎。

净出口表现亮眼。2026年4—6月，以美元计价的出口增速分别高达14.1%、19.4%和27.0%，二季度货物贸易顺差达到3159亿美元，较一季度的2647亿美元显著扩大。在中美贸易摩擦持续、中东地缘冲突频发的复杂外部环境下，出口持续保持强劲增势，充分展现了中国商品的国际竞争力以及中国主导的国际供应链韧性。然而，近期欧洲的贸易保护主义压力有所上升，多位欧盟领导人已公开表达对欧中贸易逆差的不满，未来不能排除美欧在贸易政策上形成协同、共同对华施压的可能性。

通胀表现不乏亮点。二季度CPI与核心CPI同比增速均在1%上下。PPI同比增速在3月结束了长达41个月的负增长，此后涨幅逐月扩大，由3月的0.5%逐渐上升至6月的4.1%。通胀的反弹在一定程度上缓解了名义GDP增速的下行压力。不过，通胀有“好通胀”与“坏通胀”之分。好通胀是总需求曲线向右移动的结果，在抬升通胀的同时会提升经济增长；坏通胀是总供给曲线向左移动的结果，在抬升通胀的同时造成经济增长减速，即加剧“滞胀”压力。从成因看，二季度的通胀反弹在更大程度上是美以伊冲突爆发引发的供给侧冲击的结果，更接近于“坏通胀”——尽管PPI增速显著反弹，但由于国际大宗商品价格涨幅更大，制造业企业的盈利空间并未因PPI上涨而改善，反而在美伊冲突爆发后被进一步压缩，这将对未来的制造业投资造成拖累。

2026年3—6月，社会融资总额与新增人民币贷款的同比增速双双呈现持续负增长，其中4月新增人民币贷款出现负值。上述现象表明，当前家庭与企业两大微观主体的去杠杆意愿依然强烈，其深层次的原因在于房地产市场自2021年以来持续调整，导致微观主体的资产负债表明显受损，迄今为止尚未得到很好的修复。

当前中国宏观经济呈现分化态势。一方面，高技术制造业的产量、增加值和出口持续保持强劲增长；另一方面，传统商品零售、民间投资、房地产等领域则表现低迷。不同学者与分析人士因观察视角不同，对中国经济现状作出迥异判断。但笔者认为，从总量视角来看，新经济在当前中国经济中的占比约为五分之一，传统经济约占五分之四，新经济的快速扩张尚不足以抵消传统经济的低迷表现。因此，二季度中国经济表现相对较弱，负向产出缺口依然存在，亟须以更加积极有为的宏观政策来消除产出缺口，推动实际增速向潜在增速靠拢。

二、下半年宏观调控政策发力重点

在今年年初的两会上，政府工作报告提出全年经济增长预期目标为4.5%—5.0%，但同时也指出“在实际工作中努力争取更好成果”。上半年GDP同比增长4.7%，考虑到基期效应，即使没有新增政策刺激，全年实现4.5%的增速应无悬念，但若要争取5.0%左右的增长，则需政策进一步发力。

下半年应实施更加积极的财政政策，额外财政资金可通过发行特别国债进行募集。2025年年底制定2026年财政政策支出盘子时，美伊冲突的爆发尚不可预见。鉴于该冲突已对中国经济造成了显著外部冲击，因此在今年下半年加大逆周期财政政策力度具有充分合理性。若将赤字率控制在4.0%以内，中央政府可在下半年加大特别国债发行规模，如新增1.5万亿至2万亿特别国债。

关于特别国债资金的投放方向，笔者建议一部分用于提高中低收入居民收入以刺激消费，另一部分用来提振基础设施投资。相较而言，财政资金用于基建投资的见效速度更快，而居民收入转化为消费存在不确定性。近期地方政府利用专项债、新型政策性金融工具开展基础设施投资的积极性有所下降，其主要原因在于，上述工具在具体实施过程中对地方政府提出的特定要求，在当前阶段难以满足。例如，要求地方政府为专项债与基金提供一比一配套资金、主要支持地方政府新设项目而非存量在建项目、要求项目具备一定收益率等。如果要进一步提高财政政策刺激基础设施投资的效率，应当适当放松甚至取消上述要求。

应该继续实施适度宽松的货币政策，下半年继续降息与降准。LPR利率已有较长时间未作调整。虽然二季度通货膨胀率有所反弹，但如前所述，这种“坏通胀”并不构成货币政策转向的理由。与此同时，随着原油价格的下降，未来PPI增速可能再度下行。建议在今年下半年至少将LPR下调20至30个基点、法定存款准备金率下调50个基点。考虑到当前微观主体借款意愿较弱、金融市场并不缺乏流动性，因此降息的实际效用优于降准。当前人民币兑美元汇率呈现双向波动特征，并未出现显著高估或低估，无需过度担忧降息对人民币汇率的不利影响。

应加大力度促进房地产市场止跌回稳。房地产市场持续下行是当前内需低迷的最重要的原因之一。今年上半年，一线城市二手房市场出现成交量与成交价格小幅反弹的积极信号，但市场情绪尚未根本反转，仍需政策进一步巩固。近期笔者团队调研发现，在一线城市及部分头部二线城市（如成都、郑州、武汉、杭州、南京等）的核心地区，由于房价跌幅显著大于房租跌幅，部分楼盘的房价房租比租金回报率已回升至2.5%以上，个别接近3.0%。建议中央政府发行2000亿元国债，注入一个新设立的收储基金，在上述10个左右城市的核心区域，选择房价房租比高于2.5%的二手房产进行收储。第一轮收储结束后，可将相关房产用于出租，并以租金收益为基础发行REITS，回笼资金可继续用于后续收储。通过这一循环机制，就能用相对较小规模的资金实现推动核心城市二手房价格尽快企稳的目的，助力房地产市场实现止跌回稳。■

文章发表于《中国银行业》2026年第7期

图文编辑：张洵

责任编辑：刘菁波