千店规模换不来港股门票：消费企业上市，究竟卡在哪里？

2026年7月，多家消费企业的港股上市进程出现变化。老乡鸡、比格披萨、钱大妈、COMMUNE幻师等企业的申请版本先后到期失效；袁记云饺取得中国证监会境外上市备案后，更新了上市申请。此前6月份，巴奴毛肚火锅第三次招股书失效，并于当月重新递交。

这些企业都拥有不小的经营规模，有些门店更是数以千计，但却迟迟未能走到敲钟环节。

与此同时，溜溜梅、齐云山食品相继在6、7月顺利敲钟。鸣鸣很忙、东鹏饮料此前第一季度也在港股完成上市。

同处消费赛道，有的企业顺利拿到港股入场券，有的虽坐拥千家门店，却屡屡递表又折戟。它们究竟被卡在了何处？

一、同是消费企业，为什么有的敲钟，有的补表？

溜溜梅和齐云山食品上市并非一帆风顺，它们也都曾被问询

溜溜梅面对的重点，包括控股股东认定、国资股东程序、上市前融资定价以及数据合规等问题。其更新后的招股书详细列出了各轮融资的投资者、价格和估值依据，穿透披露了相关国资股东的最终控制人，并由法律顾问确认相应审批、登记程序。公司于2025年12月取得证监会备案，2026年6月15日在港交所上市。

齐云山面对的问题相当具体。证监会要求公司说明历史股权转让价格、出资瑕疵、外商投资准入、审计意见以及网站和个人信息保护等事项。公司随后更新备案材料，并在招股书中逐笔披露重要股权转让的对价、定价依据、审批和登记情况，同时引入中国法律顾问意见及有关部门证明。2026年5月12日，齐云山取得境外上市备案通知书，7月9日在港交所挂牌。

溜溜梅和齐云山最终完成上市，一个共同前提是相关事项经过补充披露和核查后，达到了上市所要求的合规标准。

老乡鸡曾三次更新港股申请材料，但证监会提出的返程投资、境外架构、历史减资、税务和数据合规等问题，在公开渠道中仍未见到完整回复。最近一次招股书失效后，公司对媒体表示暂不方便回应。

巴奴面临的核心质疑，是上市前的大额“突击分红”。2025年6月，巴奴首次递交港股招股书。而就在2025年初，公司向股东分红7000万元，相当于2024年净利润的约57%；与此同时，其资产负债率仍在60%左右。一边在较高负债水平下将过半年度利润用于分红，一边又计划通过上市募集资金，分红安排是否合理、融资是否确有必要，成为监管问询的重点。公开渠道仍未见其针对分红合理性、融资必要性的完整回复。

比格披萨的问题主要集中在红筹架构和诉讼风险。监管要求其说明主要股东是否完成37号文外汇登记，返程收购的定价、税费是否合规，并披露可能对财务和经营产生重大影响的诉讼、仲裁案件。备案材料与招股书的发行数量上限不一致，也被要求统一。招股书失效后，企业尚未公开完整问询回复，也未见重新递表或取得备案通知书。现有公开材料还不足以证明红筹架构、税务和诉讼等问题已经解释清楚。

钱大妈面对的则是股权穿透和公司治理。监管要求穿透核查多家境外基金股东，说明2025年新增股份、原股东退出安排，以及递表前多名董事和高管辞职是否影响公司经营。同时，公司还需解释红筹架构、历史减资和相关税费问题。其招股书失效后也尚未见新的申请版本，股东穿透和管理层集中变动等问题仍有待进一步说明。

COMMUNE幻师的母公司极物思维同样被要求说明红筹架构、股东变化和境外基金投资人情况，并解释272名股权激励对象的授予价格和股份数量。部分门店尚未取得消防安全检查手续，也被要求说明整改进展。目前公司尚未公开针对上述问题的完整回复，招股书失效后也未见重新递表。尤其是股权激励定价和消防整改，仍缺少可公开核验的证明材料。

2025年12月5日，香港证监会与港交所联合向所有IPO保荐机构发出联名信函，直指新上市申请中出现的质量下滑问题及部分不合规行为。信函列举了三类核心问题：上市文件草拟质量低劣、保荐人未能有效回应监管问询、招股阶段流程执行失序。

港交所的态度很明确：欢迎优质企业来港上市，但不会降低新上市申请的质量标准。对拟上市企业而言，能否获得资本市场的入场资格，关键仍在于企业经营和申报过程是否合规，并能够接受监管核查。

二、上市不是终点，合规考验并未结束

拿到港股代码，只是企业获得了进入资本市场的资格。上市以后，企业仍须持续满足财务报告、信息披露、关联交易、内部控制以及最低公众持股量等要求。否则，也会面临退市风险。

汇源果汁就是一个典型案例。公司因一笔43亿元的违规贷款，股票自2018年4月开始，停牌长达三年。此后，公司未能在港交所规定期限内满足复牌条件，上市地位于2021年1月被取消。

主营加工水果产品的天韵国际则因虚假会计记录、公司资金缺失、信息披露违规和内部控制严重不足，被港交所认定不再适合上市。即使公司提出整改措施，上市复核委员会仍认为有关问题没有得到充分解决，其上市地位最终于2025年1月被取消。

因此，无论是处于IPO阶段的拟上市企业，还是已经挂牌的上市公司，合规经营都是顺利进入资本市场并长期保持上市地位的重要保证。

三、消费企业需要补的不仅是材料，也需要有持续稳健经营的实力

这些企业再次递表时，需要补的不只是更新后的财务数据和申报材料，更是回应监管质疑、证明自身合规的能力。

老乡鸡需要把返程投资、减资定价、外汇登记和税务处理逐项对应到审批文件和缴税凭证；比格披萨需要补足境内权益收购的估值依据、诉讼进展及不同材料之间的数据勾稽；钱大妈需要说明境外基金股东的最终权益人、创始股东退出安排和经营资质；COMMUNE幻师则需要把股权激励定价、消防整改和外资准入问题落实到名单、协议、验收证明和法律意见。

巴奴需要重点解释上市前大额分红的合理性。公司应将分红决策、资金去向、负债水平、资本开支和募资用途放在同一套资金安排中，说明在较高负债水平下将过半年度利润分给原股东后，为何仍有必要通过IPO募集资金，并提供相应的决策文件、偿债安排和资本开支测算。

食品安全、员工社保、消防检查、供应商追溯和个人信息保护，也不能只写进ESG报告。这些问题一旦失控，就会转化为罚款、赔偿、闭店和品牌损失，最后反映在利润表和现金流量表上。对消费企业而言，ESG不是额外包装，而是经营风险能否得到控制的直接证明。

一碗鸡汤、一盘饺子、一块披萨、一袋梅子，都可以成为好生意，也能为投资者带来回报。不过，对资本市场而言，品牌知名度和门店规模只是起点，真正影响上市进程的，是企业能否说清利润从何而来、资金如何安排，以及经营管理是否经得起合规审查。

千店规模是一张经营成绩单，却不能直接兑换成港股门票。上市审核考验企业能否把问题解释清楚、把证据补充完整；敲钟之后，信息披露、内部控制和经营业绩仍要持续接受检验。餐饮企业最终能走多远，不只取决于门店开了多少，更取决于它能否以稳定业绩和规范治理，持续赢得投资者信任。

（作者 刘轩宇）