百利天恒四度递表港股：全球首款双抗ADC获批归来，能否抚平“怕破发”伤疤？

千亿市值与10.54亿元净亏损并存，构成百利天恒港股闯关的核心张力。

这家创新药公司四度递表港交所，联席保荐人为中信证券、杰富瑞、中金与德意志银行。联席阵容的豪华，并未化解市场的核心疑问：一个2025年营收腰斩、净亏10.54亿元、研发开支25.14亿元的Biotech，能否支撑千亿估值赴港融资，市场仍有分歧。

此前一次递表的经过尤其值得审视，2025年9月第三次递表已过聆讯，却在上市前5天主动暂缓。据公开报道，创始人朱义以怕破发;解释此次暂缓，这折射出创新药企对资本市场情绪的顾虑。

九个月后，百利天恒带着刚获批的核心产品宜泽康第四次递表。宜泽康是公司最有分量的资产，但BMS合作收入锐减、自身造血能力尚弱的财务底色，意味着其能否转化为投资者的实际认购，仍有待验证。千亿市值既是市场给予的认可，也构成公司需要兑现的估值承诺。

BMS首付款效应消退后营收腰斩

招股书数据显示，2024-2025年及2026年一季度，百利天恒营收分别为58.21亿元、25.18亿元、0.94亿元，2025年同比减少56.7%。净利润分别为37.08亿元、-10.54亿元、-7.75亿元，2025年由盈转亏，2026年一季度亏损同比扩大45.7%。毛利率从2024年的95.0%降至2025年的89.4%，2026年一季度进一步降至49.1%。

业绩波动的根因在于收入结构高度单一。2024年，公司与BMS就核心产品宜泽康达成全球战略合作，确认许可费收入53.32亿元，占总营收的91.6%，其中含8亿美元首付款（一次性）。2025年许可费收入降至21.24亿元（含2.5亿美元首笔临床试验里程碑付款），同比降幅60.2%。2026年一季度许可费收入为零，收入仅来自药品销售约9198万元。

药品销售收入同步下滑，2024-2025年，药品销售收入分别为4.87亿元、3.80亿元，同比下降21.9%。仿制药及中成药业务受带量采购等因素影响，增长乏力。研发投入仍处高位，2024-2025年及2026年一季度，研发开支分别为14.43亿元、25.14亿元、6.95亿元，2025年同比增长74.2%，研发投入占营收比例高达99.8%。

其中，核心产品宜泽康的研发开支占比从51.7%升至71.6%。公司目前拥有15款临床阶段候选药物，其中5款正在境外开展临床。仅宜泽康一款产品就有45项临床试验，覆盖10余种肿瘤类型，累计入组超8500名患者；另一核心产品T-Bren亦有18项临床试验。公司境外研发人员逾100名，具备独立开展I期至III期临床研究的能力。

经营现金流方面，2024年因BMS首付款到账，经营现金流净流入38.42亿元；2025年转负至-9.77亿元；2026年一季度进一步恶化至-7.78亿元。现金及现金等价物从2025年末的51.42亿元降至2026年一季度的29.30亿元，现金消耗速度加快。

与BMS深度绑定下收入高度集中

今年6月，百利天恒自主研发的全球首款双抗ADC药物宜泽康（EGFR×HER3双特异性ADC）获国家药监局批准上市，用于复发转移性鼻咽癌后线治疗；7月，食管鳞癌二线适应症再获批件。三阴性乳腺癌的NDA申请已获受理。

作为全球首创药物，宜泽康为多线治疗失败的患者提供了新的治疗选项，共有8项适应症获得突破性治疗认定（7项CDE+1项FDA），核心专利保护期预计覆盖至2042年11月，为长期商业化提供较长的专利排他窗口。临床数据上，宜泽康联合奥希替尼一线治疗NSCLC曾录得100%的ORR及100%的DCR，展现重塑标准疗法的潜力。

宜泽康的获批是此次递表与前三次最大的不同。此前递表时产品尚处于临床阶段，公司收入依赖BMS合作首付款，无自主创新药销售收入。如今产品已商业化落地，据公开信息，全国30个省级行政区及161个城市的医院、药房已覆盖布局。

但客户集中度风险同样突出，2024-2025年及2026年一季度，前五大客户收入占比分别为95.1%、91.5%及50.7%，其中最大客户BMS贡献占比分别为91.6%、84.8%及19.2%。公司收入高度依赖与BMS的合作，一旦合作出现变动，业绩将显著承压。

根据合作协议，后续还有最高可达5亿美元的或有近期付款，以及最高可达71亿美元的开发、注册和销售里程碑付款，但均需满足特定条件，其中第二个临床试验里程碑2.5亿美元预计2026年第四季度触发。

从竞争地位看，公司重点布局ADC、ARC与TCE三大前沿技术赛道，拥有HIRE-ADC、SEBA、GNC、HIRE-ARC等核心技术平台。核心产品宜泽康是全球首款且唯一获批上市的双抗ADC。

另一款核心产品T-Bren（HER2 ADC）正在针对多种HER2表达实体瘤进行注册性临床开发，已开展18项临床试验（含8项III期），但HER2 ADC赛道竞争激烈（Enhertu已全球获批多个适应症），需证明差异化优势。从市场空间看，中国ADC市场预计2035年达382亿美元，美国市场达1088亿美元，赛道增长空间广阔。

创始人一股独大持股72%

百利天恒成立于1996年，创始人朱义博士现年62岁，直接持有公司72.22%股份，兼任董事长、总经理、首席科学官，四职合一，权力高度集中。公司于2023年1月登陆科创板，上市前尚未实现盈利。2024年因BMS合作短暂扭亏，2025年再度转亏。

公司港股上市进程一波三折，2024年7月首次递表，因6个月内未通过聆讯失效；2025年1月第二次递表，同样因聆讯未过失效；2025年9月第三次递表，10月21日顺利通过聆讯，11月7日启动招股，计划集资最多33.59亿港元，原定11月17日挂牌上市。然而在上市前5天，公司突然公告延迟全球发售。

据公开报道，创始人朱义以怕破发;解释此次暂缓。当时港股生物医药板块情绪低迷，H股发行价格区间初步确定为347.5港元至389港元，较A股几乎没有折让。上述递表及发行细节主要来自公开市场信息。

此次重启IPO，恰逢创新药市场回暖。7月港股创新药相关ETF合计净流入69.95亿元，港股创新药指数单日涨6.15%。但业内人士指出，重新走完上市流程仍需6至12个月，届时市场热度能否延续存在不确定性。

此次IPO联席保荐人为中信证券、杰富瑞、中金公司、德意志银行。募资将主要用于宜泽康全球多中心临床拓展、后续创新管线研发、海外生产供应链搭建及补充流动资金。公司计划2026年下半年至2027年上半年再申报4个适应症，并预计2026年第四季度将确认来自BMS的第二笔2.5亿美元里程碑付款。

对于百利天恒而言，四度递表港股是在核心产品刚刚获批上市、创新药板块行情回暖的关键窗口期，冲刺A+H;两地上市的战略举措。公司拥有全球首个获批的双抗ADC、与BMS高达84亿美元的合作协议以及千亿市值的市场认可度，但营收高度依赖BMS单一合作方、由盈转亏且亏损加速扩大、研发开支增速远超收入增速、创始人一股独大缺乏制衡等风险，决定了港股市场对其估值定价的审慎态度。

宜泽康的商业化不仅是获批的里程碑，更应成为可持续收入增长的起点，这是百利天恒需要向市场证明的。(作者 张洪锦，编辑｜秦聪慧）