如何看“NPO vs CPO”？光通信巨头Lumentum：增量而非替代，都是重要机遇

光通信核心供应商Lumentum Holdings对市场最关注的架构之争给出明确定性：NPO与CPO并非零和竞争，而是相互叠加的增量机遇，两条赛道共同构成其未来营收增长的核心驱动力。

据追风交易台消息，据花旗研究在Lumentum六月季度财报电话会议后与管理层的沟通回顾，管理层明确指出，非英伟达客户的NPO部署强度已显著高于目前来自英伟达的订单需求，使新兴NPO机遇在聚合口径下展现出更高的光学强度乘数效应。与此同时，管理层驳斥了市场将公司扩展互联（scale-up）出货节奏与英伟达Kyber机架时间表强行绑定的做法，重申两者并不存在直接依赖关系。

上述表态意味着，市场此前对"NPO崛起将蚕食CPO需求"的担忧存在误判。对投资者而言，Lumentum的潜在可寻址市场规模可能被低估，花旗研究维持对该股的买入评级，目标价1100美元，较当前股价820.59美元隐含约34%上行空间。

NPO与CPO并行推进，出货节奏逐步清晰

管理层对两类架构的出货时间表给出了较为具体的指引。

在CPO方向，面向英伟达等客户的机架间（north-south）NPO相关机遇预计于2027年第四季度开始出货，并延续至2028年初放量。机架内（in-rack）CPO连接——即与scale-up应用相关的垂直互联——则维持此前指引，预计于2028年下半年出货，对应2029年部署落地。

管理层特别强调，多机架配置的存在本身即构成机架间北南向光互联需求的充分条件，该机遇与Kyber机架的具体推出时间无关。这一表态直接回应了市场对Kyber进度滞后可能拖累Lumentum出货节奏的疑虑。

值得注意的是，管理层同时确认，当前scale-out CPO出货已在进行中，scale-up需求持续超过供给，领头客户方面未观察到任何需求犹豫迹象。

非英伟达NPO客户带来额外增量，光学强度更高

管理层在阐释NPO机遇时引入了"收入机遇×光学强度"的分析框架，这一视角揭示了非英伟达NPO客户的独特价值。

对于英伟达而言，CPO及scale-up机遇中仅有较小比例预期采用外部光源（ELS）方案；而对于其他客户，ELS在整体机遇中占据的份额要大得多，在部分情况下覆盖全部需求。管理层据此判断，即便近期英伟达订单的规模优势更为显著，非英伟达NPO客户在聚合口径下所呈现的吸引力同样不容忽视。

此外，管理层还指出，部分非英伟达NPO客户选择将激光器直接内嵌于光学引擎内部，而非采用外部光源方案。这一技术路径催生了中功率嵌入式激光器（120mW至150mW）的需求，构成英伟达客户群之外的额外增量客户集合。

中功率嵌入式激光器：暂无直接竞争，时间窗口较晚

在120至150mW低功率嵌入式激光器细分市场，管理层表示目前尚未看到直接竞争对手，但同时承认该领域尚处早期阶段。

从技术壁垒角度，管理层认为将400mW激光器向下调整至120至150mW，在结构上要比将70至100mW的低功率产品向上扩展至120mW更为可行，原因在于高功率端的可靠性要求与目标功率段相当甚至更为严格，具备技术衍生优势。

在量产节奏上，该细分市场的出货时间晚于ELS驱动的CPO和NPO机遇，管理层预计出货可能发生在2028年上半年，量产爬坡则在下半年推进。管理层坦承，公司尚未在该嵌入式引擎类别中正式赢得设计定点，但出货时间节点隐含这些项目指向scale-up应用场景。

日本晶圆厂产能再分配：战略性捕获CW增量收入

管理层披露了一项重要的产能调配决策：将日本晶圆厂10%至20%的过剩产能从EML（电吸收调制激光器）转向CW（连续波）激光器生产。

这一决策在表面上存在一定反常规之处——EML毛利率更高，且公司EML供给仍处于明显受限状态。管理层为此给出两点战略依据：其一，经过芯片尺寸重新设计与产线改造，CW激光器的利润率已显著改善，与EML之间的差距收窄；其二，随着大多数收发器向硅光子路线切换，CW的市场规模预计在2027年前将大幅扩张。

管理层强调，此次产能再分配并不反映EML需求前景发生任何变化，而是在EML供需紧张格局延续的前提下，主动捕获CW增量收入的战略选择。

花旗研究采用40倍市盈率对Lumentum进行估值，较AI光学同行当前35倍远期市盈率均值溢价约14%。花旗援引的依据是，预计Lumentum在2025至2028年间的每股收益增速将达到同行的2至3倍，在盈利增长调整后的相对估值框架下，溢价具备合理性。目标价维持1100美元。