AI泡沫的剧本，是2008年的次贷危机？

大家猜猜看，在美股二季度已公布的公司财报中，最让人惊艳的数字是什么？

有人可能会说，是整体上高达22%的经营利润同比增速，如果算上投资利润，该数字甚至达到了45%……想想看，这么多公司的利润总和，2025年到2026年，一年涨了快一半，这，这，这，是不是要亮瞎全球股民们的钛合金双眼？

哎呀，这个数据的确是太惊艳了——

但，如果45%的增速，股民们的眼都要被亮瞎的话，拿出来另外一个数据，股民们钛合金双眼要被亮瞎4次还多。

答案是——四大云厂商的未履约订单（RPO，Remaining Performance Obligations）规模。

所谓的RPO，就是客户已经和云服务商签了合同、且具有法律约束力，但云厂商还没正式交付的产品或服务、还没转化为云厂商当期财报收入的合同总金额。

说白了，就是有人已经向四大厂商订购了服务和产品，但因为云厂商生产能力不足，暂时还没有交货，但这都是有法律约束力的合同，正常情况下，这些订单都会逐渐转化为科技巨头们未来的收入……

根据最新财报，全球四大云厂商（微软、亚马逊AWS、谷歌、甲骨文）目前在手的未履约订单总金额高达2.33万亿美元，同比增长约188%……是45%的4倍还多8%。（说明：META也被视为5大云厂商之一，但其云业务不对外提供服务，所以没有数据）

很显然，从超过2.3万亿美元的未履约订单来看，现在美股的那些科技巨头们，根本不是什么估值高不高的问题，而分明是远远地、远远地低估好不好？！

例如，考虑未履约订单，哪怕美国科技股经历了过去4个月的持续暴涨，但用未来一年内预期盈利所计算出来的前瞻市盈率（Forward P/E），目前7姐妹科技巨头（包括英伟达、苹果、谷歌、微软、亚马逊、Meta和特斯拉）的估值，几乎位于疫情以来的最低水平附近。

2.3万亿美元的未履约订单（未来收入），甚至带动了标普500指数中的科技信息行业的Forward PE估值，在上周低至20倍以下，远远低于传统的高估值行业可选消费和工业板块，也同样来到了疫情以来的最低区间。

更进一步，未来巨额的未履约订单，再考虑芯片行业的“长期协议”，带动了整个标普500指数的市盈增长率估值（PEG），甚至来到了过去1/4个世纪的新低0.8左右。

是的，你没看错，年年暴涨的美股，按照PEG估值，反而是1/4个世纪的最低值！

你懂的，接下来，我该说“但是”了。

从泡沫属性上来说，这一轮美股上涨，典型的属于科技股泡沫，过去100年，也只有2000年的科技股泡沫与当前AI泡沫相提并论。但是，如果我们换个角度，从金融结构上观察和分析的话，你会发现，这一轮AI大繁荣，其实更像2006-2008年的次贷危机……

高达2.3万亿美元的未履约订单本身，某种程度上说，就是2006-2008年的次级贷款。

什么是次贷危机？

就是放款人（银行和金融机构），将贷款发放给那些信用资质不佳的“NINJA人群”（即No Income，No Job，No Assets，指无收入、无工作、无资产的极高风险借款人），然后，将这些人所支付给银行或金融机构的月供，打包成次级债券MBS（SubPrime Mortgages Backed Assets）销售给整个金融市场。然后，只要房价停止上涨，这些NINJA人群立即停止支付月供，由这些月供打包的MBS自然变得一文不值，而MBS资产价格的崩溃，又牵连到了五大投资银行、国际保险公司（AIG）、储蓄银行等，共同引爆了2008年的全球金融危机……

20年之的2026年，我们把房地产换成GPU和数据中心，把未履约订单给当成次级MBS，再来观察整个AI市场的金融结构：

• 如今的大模型公司，天天靠着融资和股权上涨续命，不就是当年的NINJA人群么？

• 如今的四大云厂商，手握巨量未履约订单，不就是当年手握巨额MBS的大型金融机构么？

• 如今的私募信贷机构、AI债券投资机构，不就是包装和销售次级MBS的机构么？

2026年的今天，超过2万亿美元的所谓“订单”，其中绝大部分都是建立在AI大模型公司的承诺之上，而这些大模型公司，有一个算一个，根本没有一家实现实质性的盈利，全部都是巨额亏损，而且还需要不断的融资，用来买入和租用更多的GPU和数据中心，而他们承诺给四大云厂商的2.3万亿订单，需要未来的巨额收入和盈利来支付。

更为炸裂的是，这2.3万亿美元中，有超过1万亿美元的订单承诺，来自于Anthropic和OpenAI这两家公司，而众所周知的是，这两家公司现在都处于大规模烧钱的阶段，距离真正的盈利遥遥无期。

2007-2008年，一旦房价停止上涨（注意，只是停止上涨），房产升值再抵押的融资游戏就无法再进行，NINJA人群立即丧失了收入来源，然后，MBS开始变得一文不值，然后整个依赖于MBS的金融大厦就开始溶解、崩塌……

2026-2027年，一旦大模型公司的估值停止上涨，整个AI估值的游戏很可能就讲不下去了，因为大模型公司的融资，依赖于其估值的不断上涨，如果估值停止上涨，就没有人愿意再借钱给这些公司，融不来钱，无法烧钱，那些高达2.3万亿美元的订单，就像2007-2008年的MBS一样一文不值……

2007-2008年，房价泡沫为什么必然破裂？次贷危机为什么必然爆发？是因为，只要房价停止上涨，甚至是涨得太慢，那些信用资质不足的人，就注定付不起他们的房贷。

2026-2027年，AI泡沫为什么必然破裂？未履约订单为什么不可能全部执行，就是因为大模型公司的估值不能涨到天上去（例如我以前文章中提到的某国内大模型公司，刚上市几个月，估值就超越了京东+美团），只要大模型公司的估值停止上涨，甚至只是涨得不够快，他们的融资活动就会受到极大约束，借不到钱，他们对四大云厂商所承诺的待履约订单，就变成了镜中花水中月，整个AI繁荣的大厦就会从地基上崩塌……

实际上，不仅是大模型公司依赖于借钱生存，就连一向财大气粗不差钱的云厂商们，面对AI支出的黑洞，也不得不通过发行新股、发行企业债、私募债等方式，借钱买入AI芯片和建设数据中心，以至于最大的5家狗大户，整体将在2026年耗尽其自身现金流……

就在过去几个月里，从甲骨文到Meta，从亚马逊到谷歌，都已经给大家活生生的演绎了，他们是如何走上耗尽现金流这条路的。

接下来，如果大模型公司收入不及预期，五大云厂商为了购买GPU和建设数据中心而发行的那些企业债、私募债，又成了新的次级信贷……

所以，我在很大程度上相信，2007年美国房地产行业的情况，大概率就是AI产业2027年的剧本——2007年美国的房价，从房价租金比、房价收入比等数据上看，估值远远低于中国的房价，但为什么房价泡沫破裂会那么惨烈呢？

根子，就在次级MBS上。

所以，观察这一轮AI泡沫进行到哪一步了，可以首先观察大模型公司的估值，特别是OpenAI和Anthropic这两家行业标杆公司的估值，如果这两家公司的估值开始停滞甚至下降，那就是泡沫破裂前的征兆……

以上逻辑，不是笔者的原创，而是来自于美国独立研究机构Ground breaker所发布的报告——《二阶导数：为什么没有人看懂 AI 繁荣》，笔者只是将其翻译为大家最容易看懂的链条。

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