深度丨追高怕做错，不追怕错过！一级市场高估值，投资机构陷入两难

一级市场熟悉的定价逻辑、尽调节奏和交易关系正在被重写。

一家估值近200亿元的具身智能公司，把投资门槛设在了5000万元，华南一家规模不大的基金想投，多次洽谈博弈之后，才得以破例凭3000万元拿到“入场券”。这个曾经在十年前互联网投资热时出现的景象，如今在国内一级市场人工智能（AI）、具身智能等热门赛道再次上演。

当创业者开始设置资金门槛、把控融资节奏、挑选投资人背景，融资窗口还被压缩至按月甚至按周计算，估值也持续走高，越来越多投资人感受到，谈判桌上另一端的话语权显著增强。

这是一轮由技术热、政策热、资本热叠加催生出来的卖方市场，一级市场熟悉的定价逻辑、尽调节奏和交易关系正在被重写，头部机构尚可相对从容应对，但大部分中小机构又该如何守住投资席位。

估值持续走高 两轮一起融是常态

“项目方说这一轮要满了，如果想投进来，就要承诺跟进下一轮融资，同时接受下一轮的估值。”

这是周远（化名）近期接触到的一个项目方提出的融资条件，她表示，类似苛刻的融资条款已是当前行业的常态。

周远是北京一家创业投资（VC）机构投资合伙人，这半年她们团队时常开会，花上几个小时来讨论一个议题：怎么提高效率，才能抢到项目。之所以有这样的议题，是因为眼下热门标的融资节奏大幅加快，让她们有点措手不及。

究竟有多快？周远直言：“初次对接沟通，二轮便推进尽调，三轮直接洽谈投资协议。”这并不是个案，当前的融资盛况颇有当年互联网资本热潮的影子，企业普遍学会了多轮连续跟进的融资方式。

不止融资节奏加快，头部项目还会限制机构尽调权限。“我们投的比较头部的项目，都只能采取‘联合尽调’或者‘跟随尽调’的方式，项目方会直接提供领投机构的尽调底稿，我们在此之上再重点看创始团队、人员稳定性、上下游客户反馈、核对收入数据等。”华南一家30亿元规模的VC机构合伙人张军（化名）对记者表示，尤其是中小机构，往往拿不到充分的信息，难以独立完成技术、财务等方面的深度尽调。

这类情况在过去几年硬科技投资里并不常见。尤其是在半导体、新材料、工业软件这些更重基本面的赛道里，投资人通常会做完尽调再慢慢决策，估值和财务、订单、技术进展之间也有一个相对稳定的对应关系。但如今，这个锚正被AI打乱，“有时一轮融资还在打款，下一轮协议已经签完，两轮一起融也是常态。”周远表示。

用半年多时间，就完成过去传统项目十年才能积累到的百亿估值，这个节奏远超许多投资人预期，让他们陷入两难：不追高，怕错过；追高，又怕接最后一棒。

项目手握选择权 多重门槛筛选投资方

在AI、具身智能的资本热潮里，优质项目拥有更大的话语权。因此，比起纠结估值高低，如何抢占份额、提前卡位成了当前投资人讨论更多的话题。

热门项目的话语权体现在：一方面，项目方设置了较高的投资门槛。“我们最近投的一家企业，估值过百亿元，起投金额是5000万元。还有特别头部的，起投金额甚至是1亿元。”经过半年来与项目方的多轮博弈，张军早已看清现实：并非所有投资机构都能拿到头部热门项目的入场份额。

另一方面，即便够得着投资门槛，项目方也筛选投资方。深圳一名中小VC机构合伙人梁硕（化名）向记者讲述他最近的经历：他们是第一个接触到某个传感器项目的机构，很早就表达了投资意向。但最后，项目方敲定了国内两家头部机构和一家产业资本。理由是，那家产业资本是项目方的客户，带着资源和场景进来，而头部机构自不必说，能提供强大的品牌背书。

对于筛选投资人，张军也深有体会。他们缺少产业资源，也不是大品牌VC，主打“耐心牌”——市面上多数基金存续期仅7—8年，而他们基金周期超10年。“我跟项目方说，即便企业上市表现不及预期、其他基金因回购条款集中退出，我们也可以再等等。”这在一个所有人都着急退出、证明自己业绩的市场里，长期耐心资本反倒成了稀缺的加分项。

中小机构破局：挖掘非共识优质标的

高估值、高准入门槛双重挤压下，那些管理规模上不去、还背负地方国资返投要求的中小基金处境有点为难。“我们有个想投的项目，各方面都通过了，只剩基金背后的某个政府有限合伙人（LP）审核。”梁硕告诉记者，部分政府LP也要求参与项目过审，这就拖慢了整体出手的速度。

身处赛道下风，中小机构只能调整投资策略，开辟差异化布局路径。周远告诉记者，近期她们投了一家有真正落地能力的机器人公司：创始人曾是美国某大厂的技术高管，当别人家的机器人还在跳舞、跑步、打拳时，他回国后把机器人做成了能在实验室里摇试管，能和疾控中心合作做样本化验的机器人。

周远说，这类企业缺少消费级故事，市场估值偏低，但具备真实可持续性需求。她把当前市面上的项目分为两类：一类是“机会型项目”，估值很高，但如果投的够早，又确信马上能融到下一轮甚至下下轮，那就不用太担心；另一类则是真正有能力，但价值还没有被充分认定的项目，这类项目通常涨得慢，却更可能在泡沫之后留下来。“我们几年前已经布局第一类了，现在风格更务实，不追风口上的高价标的，而是找那些能力不差、但价值还没被充分定价的项目。”

梁硕则选择布局当下热度不高，但未来2—5年具备爆发潜力的细分赛道，“我们倾向于避开机器人整机的红海，转向上游零部件、底层新材料这类竞争较小赛道，比如下一代电子皮肤材料，技术壁垒高、当下关注度低，是个不错的方向。”或许，在一个人人都在追共识、追风口、追头部的市场里，谁能对“共识”保持一点距离，谁就有机会找到穿越周期的黑马企业。

本文原载于《证券时报》8月12日A2版，原标题为《一级市场高估值使投资机构陷入两难 追高怕做错 不追怕错过》

责编：岳亚楠

校对：彭其华