誉研堂二闯港交所：分红超净利润三成门店亏损，自费高毛利撑起业绩

2026年7月29日，哈尔滨誉研堂中医门诊集团股份有限公司（以下简称“誉研堂”）向港交所主板递交上市申请。这是其2026年1月首次递表满六个月材料失效后，再次闯关港交所。

公司2025年收入4亿元，较2023年的1.5亿元，两年增长166%。同期，公司的门店数量扩张超两倍，从2023年末的14家增至2025年末的47家。截至2026年5月31日，公司持有的机构数量为59家。

值得注意的是，上市前公司突击分红。2026年前五个月，公司宣派股息4200万元，约为同期归母净利润2616万元的1.6倍。

纯自费模式、不纳入医保结算，毛利超60%

誉研堂的发展历史不长，最早可追溯至2015年。创始人郭阳当年涉足中医药行业，投资成立哈尔滨华新普健中医药研究院，重点开展草药膏剂及药物研究；现任公司董事会主席、执行董事兼总经理。

2018年，公司以“膏珍堂”之名在哈尔滨创立；2025年改制为股份公司并更名为誉研堂。按2025年收入口径，公司在中药临方制剂膏剂细分领域排名首位，市场份额约8.4%，在民营连锁中医机构中排名第五、北方地区第二。

公司收入主要依靠处方调配业务，2025年处方调配收入3.75亿元、占总收入93.9%，院内制剂2178万元、占比5.4%，就诊及诊断仅占0.7%。

院内制剂是誉研堂增长较快的业务板块，2023年该板块收入占比仅1.7%，2025年末升至5%以上，2026年前五个月进一步达到7%。招股书同时提示政策风险：2026年5月生效的新修订《药品管理法实施条例》将禁止线上开立部分高风险药品，目录尚未颁布，公司表示不确定院内制剂会否被列入。另外，公司的《医疗机构制剂许可证》于2026年10月19日届满。

誉研堂坚持自建自营模式。自2018年在哈尔滨开出首家机构，不到十年时间已从东北逐渐铺开，2020年公司仅在辽宁、黑龙江经营5家机构；2023年拓展至吉林，并于2024年开始运营，2023年年末机构数达14家；2024年再进军山东、河北；2025年进入天津，年末47家；2026年前五个月进入江苏。截至2026年5月31日，全国有59家誉研堂中医馆。辽宁和黑龙江依旧是核心收入贡献区域。

受高价值药物销售以及人均就诊收入的带动，公司毛利率三年由56.1%升至62.5%。

值得一提的是，公司业务采用纯自费的直接支付模式，不参与政府或商业医疗保险报销，亦不接受第三方保险支付。作为对照，同仁堂医养（02667）2025年58.4%的收入来自公共医疗保险计划直接结算，并预期大部分收入仍将来自医保；同仁堂医养2025年毛利率为18.9%。

营销员工占近四成，三分之一门店亏损拟再扩门店

机构数量规模扩张的同时，销售费用同步走高。2023至2025年，公司销售及分销开支由3361万元增至9466万元，占营收比重由22.4%升至23.7%，2026年前五个月进一步升至25.6%。

从人员职能构成来看，营销人员占比最高，约37.4%。截至2026年5月31日，公司共有2925名员工，其中营销网络1093人、客户服务517人，而医师及其他医疗专业人员仅399人。

医师规模也在持续增长，从2023年末的67人增至2025年末的170人、2026年前五个月进一步至206人，但人员数不足营销网络团队的两成，且流失率维持在20%-30%，2023至2025年分别为29.5%、22.7%和26.1%；招股书解释离职者多为未通过试用期的新入职医师。

目前，公司仍有三分之一的门店处于亏损状态。2023年至2025年，亏损门店分别为2家、13家和10家；截至2026年5月31日，公司59家机构中仍有20家亏损。

招股书披露，每间新持牌机构的平均投资额在100万元至200万元之间，自运营起的平均收支平衡期约5个月、现金投资回收期约4.5个月，但同时声明“概不保证新设的持牌医疗机构能够在该等时限内实现盈利，或根本无法实现盈利”。

本次募集资金中约33%将用于扩大中医医疗服务网络的地域覆盖。公司采取“双管齐下”策略：一来，深耕成熟市场、重点加码辽宁；二来，抓紧结构性增长区域，聚焦扩张高潜力区域，尤其是山东、河北、河南、天津。

公司计划未来四年新设150至165家机构：2026年约30家，2027年35至40家（含山东10家、河北8家），2028年40至45家（含江苏、河南各6家及河北5家，并开拓北京、上海、陕西、山西、湖南等新地区），2029年45至50家（覆盖广东、广西、四川等华南市场）。

此外，公司计划将约24%募资用于扩充产能，包括在河南或安徽建设设计年产能超过50万台的新生产厂房以及智能化升级。

上市前突击分红，97%流向控股股东集团

上市前的分红是招股书中一组引人关注的数据。2026年前五个月，公司支付股息4200万元，规模达到同期归母净利润2422万元的1.73倍。

此前，公司曾于2023年、2025年分别宣派股息1190万元、1300万元，分别约占全年归母净利润2069万元、6709万元的58%和19%；其中2023年的1190万元用于抵销股东贷款。

而股息分红也主要流向了控股股东集团。上市前，创始人、董事会主席兼总经理郭阳、执行董事兼副总经理高立福连同誉研堂投资、志同道合投资、志同道合一代、志同道合二代构成控股股东集团，合计持有公司已发行股份约97.16%；唯一外部股东海南友卓持股2.84%，由独立第三方陈文全资持有。

誉研堂的主要股东仅有三个主体，其中誉研堂投资持股64.28%、志同道合投资持股27.55%、志同道合一代持股5.34%，均为内资股。志同道合一代与志同道合二代为核心员工持股平台，前者由郭阳担任普通合伙人，后者由高立福担任普通合伙人并持有57.39%权益。

截至2025年末，公司账上现金及现金等价物为1.41亿元；但截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物减少至9192万元。