山东
资本灰度看清资本的光与影
作者I水镜 编辑I韫玉
2026年8月11日，三门峡市投资集团有限公司“26三门峡MTN003”完成缴款起息。这只7亿元、票面利率2.14%的中票披露了一项值得关注的数据：主承销商中原银行获配1.40亿元（占比20%），联席主承销商中信银行获配1.00亿元（占比14.29%），两家合计获配2.40亿元，占发行规模的34.29%。
2026年以来该公司发行的多只债券，一个模式反复浮现：“26豫峡02”发行规模6亿元，四家主承销商及其关联方合计认购3.40亿元，占比高达56.67%，面向市场的净消化量不足2.6亿元；“26豫峡K3”发行规模5亿元，承销商合计认购1.50亿元，占比30%。从银行主承的中票到券商主承的公司债，余额包销在三门峡投资集团每一笔新债发行结果中均占据相当权重。
“26三门峡MTN003”的申购数据进一步拉大了反差：合规申购金额33.4亿元（发行规模的4.77倍），有效申购金额却精准卡在7亿元。24家机构的“意向”与12家机构的“行动”之间落差显著。4.77倍的合规申购倍数，在多大程度上反映了真实的市场需求？
募集资金用途同样指向清晰。新债全部用于偿还存量债务融资工具本金。“25三门峡CP002”（7亿元）将于2026年8月14日到期兑付，本息合计7.1295亿元，新债缴款与短融兑付仅隔3天。2026年以来公司通过债券市场净融资至少29亿元，新增融资的相当部分用于偿还存量债务。以债养债的循环能否持续，取决于再融资渠道的畅通程度与综合融资成本的边际变化。当前2.14%的利率处于历史低位，这一水平能否在市场环境变化时维持，尚需观察。
承销阵容同样呈现“固定班底”特征：中信建投、华泰联合、第一创业在“26豫峡02”、“26豫峡K3”中连续出现；中原银行与中信银行主导银行间市场承销。余额包销的持续投入，本质上是承销机构以自身资产负债表为发行人融资提供背书。当认购占比维持在30%至57%的高位，其风险敞口便在持续累积。
财务层面，2026年6月26日，中诚信国际维持公司主体信用评级AA+，展望稳定，但评级报告中列明的可能触发下调的因素包括：“区域经济实力或财力出现不可逆的大幅下滑”、“债务持续大幅增长，资本支出压力激增，流动性持续弱化，融资环境持续恶化”。此外，截至2026年3月31日，公司资产抵押物账面价值合计30.33亿元；2025年末现金及等价物18.51亿元，较2024年末的35.32亿元明显下降。
余额包销是银行间市场与交易所市场的合法制度安排。但当承销商“自营获配”持续占据发行总量的三分之一乃至过半时，市场参与者难免追问：当前的一级市场定价，在多大程度上反映了真实的市场供需？2.14%的票面利率，究竟是充分竞争的结果，还是余额包销机制下的“协商定价”？
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