东芝持续减持拱手让位，SK海力士成铠侠最大股东

全球NAND闪存市场的股权格局迎来了一场静水流深的变动。

根据东芝于8月10日向日本关东财务局提出变更报告书（持股变动报告书）指出，截至8月3日为止，其对铠侠的持股比重从原先（7月15日）的15.1%降至14.06%，由此，铠侠公司的第一大股东已由长期以来的母公司东芝，变更为特殊目的公司BCPE Pangea Cayman2（下称SPC2）。SPC2以14.19%的持股比例略高于东芝减持后的14.06%。而SPC2的背后，正是韩国存储芯片巨头SK海力士，它通过可转换公司债（CB）形式投资于该实体，并间接成为了这家日本NAND龙头的最大股东。

东芝持续减持，虽无奈但必然

东芝对铠侠的减持虽无奈但必然。2018年，东芝因财务造假丑闻及美国核电子公司西屋电气巨额亏损的双重打击，深陷管理危机，被迫将旗下存储芯片业务（即铠侠前身）出售给由贝恩资本牵头的美日韩联合财团。2023年，东芝自身被日本产业合作伙伴（JIP）牵头的财团收购，此后持续推动资产重组与业务重整。减持铠侠股份，正是这一战略转型的组成部分。

自2024年12月铠侠在东京证券交易所IPO以来，东芝已多次在公开市场抛售持股。仅在今年的7月22日至8月3日期间，东芝就分六次通过市场交易出售了铠侠股份，其对铠侠的持股比重已从7月15日的15.1%降至14.06%。此前的6月22日至7月15日，东芝已分四次减持，将持股从更高水平降至15.1%。自铠侠上市以来，东芝的持股从最初的逾三成一路下滑至今的14.06%。

但不可否认的是，东芝的减持时机选择非常合适。受益于AI需求驱动的NAND存储超级周期，铠侠的业绩与股价均处于历史性高位。铠侠2027财年第一财季（2026年4月至6月）实现归母净利润8421.65亿日元（约合357.89亿元人民币），同比暴增4506%；公司预计本季营收将飙增433%至2.39万亿日元。股价方面，铠侠今年迄今累计飙升360%，尽管较6月创下的112,700日元历史高点已回撤近六成。在此高位减持，东芝既可优化自身资产负债表，也能在估值高点兑现投资收益。

SPC2登顶：SK海力士八年布局浮出水面

此次第一大股东变更，并非源于SPC2的增持，而是东芝主动减持的结果。SPC2的持股数量始终维持在7740万股、占比14.19%不变。然而，这家“按兵不动”的实体最终还是因东芝的撤退而被动登顶。

SPC2是贝恩资本在2018年收购东芝存储业务时设立的特殊目的公司之一。当年，SK海力士通过两家SPC向铠侠投资约4万亿韩元。其中，与贝恩资本共同出资的SPC1已随贝恩资本于2026年6月撤资而将股份全数出售；但SK海力士始终持有投资于SPC2的可转换公司债，投资额约1.3万亿韩元（约合8.58亿美元）。根据铠侠的年度报告，SK海力士持有的可转债可转换为SPC2“几乎全部”的投票权。这意味着，一旦完成债转股，SK海力士将实质性掌握SPC2所持铠侠14.19%股份对应的表决权。

对NAND市场格局的潜在冲击

SK海力士间接成为铠侠最大股东，其意义远超单纯的股权变动——全球NAND闪存市场的竞争格局可能由此面临重塑。根据Counterpoint数据显示，2026年第一季度，三星电子以29%的市场份额位居全球NAND市场首位，SK海力士以18%位列第二，铠侠以14%排名第三。若将SK海力士与铠侠的份额相加，合计将达32%，超过三星电子。

而此次股权结构变化可能对NAND市场的未来走向产生多重影响。在技术层面，两家公司若能在下一代3D NAND闪存及基于CXL的NAND解决方案上开展联合开发，将可最大化利用交叉专利。在供应链层面，SK海力士子公司Solidigm的超高容量企业级SSD技术与铠侠的高性能NAND制造能力相结合，理论上存在主导企业级SSD供应链的可能性。此外，SK海力士通过这一持股，也获得了一个制衡竞争对手的战略筹码。

然而，SK海力士短期内直接参与铠侠经营的可能性极低。首要障碍在于债转股需获得多国竞争监管机构的反垄断批准。其次，2018年投资协议中有一项关键限制条款：除非获得铠侠许可，否则在2028年之前，SK海力士在铠侠的投票权占比不得超过15%。

更关键的是，日本政府对本国半导体产业的主权意识极为强烈。铠侠作为日本最大的NAND闪存制造商、全球NAND技术的开创者，被视为“日本半导体的骄傲”。任何涉及铠侠控制权的外资渗透，预计都将面临日本政策制定者的严格审查。铠侠自身也在年度报告中将SK海力士的权益主张明确列为风险因素，称其“有可能引发利益冲突”。

结语

东芝的持续减持与SK海力士的八年坚守，共同造就了全球NAND市场股权结构的微妙更迭。从表面看，这只是持股比例微小的此消彼长；但从战略层面看，这是SK海力士以金融工具为杠杆，在竞争对手的股权结构中悄然布下的一枚棋子。

然而，棋局的最终走向仍充满变数。短期之内，SK海力士更可能继续以“沉默的股东”身份持有SPC2的可转债，既作为制衡对手的筹码，也作为一项价值可观的投资资产。但无论最终能否将债券转化为实质性的经营影响力，这次股权变更本身已向市场传递了一个清晰的信号：在AI驱动的NAND存储超级周期中，全球闪存产业的权力版图正在经历一场潜移默化的重新划分。