SEA：爆拉背后，电商终于要起跳了？

东南亚小腾讯Sea，8月11日晚发榜了26年第2季财报，整体表现当季表现不错，三大板块的增长全面强劲，强于预期。利润上，最重要的电商板块利润率也继续走高。但美中不足是，公司依然处于高投入期，整体利润增速仅10%出头，还是有些增收不增利，具体来看：

1、整体表现——营收强于利润：本季Sea总营收近78亿，同比高增48%，比上季继续提速，且显著高于彭博预期的35%，且是三大板块全面好于预期，没有短板。

但是利润上，整体adj.EBITDA近9.2亿，反稍稍低于彭博预期，同比增速也不到11%。相比和强劲营收增长，落差显著。

2、电商利润确认触底：本次最重要的电商板块在增长和利润上的表现都不错。首先，GMV同比增速为28.5%，虽看似环比有所降速，但实际是在同期基数大幅走高的情况下仍然增长迅猛，好于彭博预期的26%。

价量驱动上，近两个季度的增长基本全部是靠单量增长推动，也再度验证了物流等投入，对刺激购物频次的提升确实有效。

同时，本季Shopee 3P平台变现率的显著环比提升了0.8pct（近4年来幅度最大）。因而推动电商营收同比增长了48%，加速增长，比市场预期大幅高出了超10pct。体现了Shopee平台在“提升变现”上的强大把控能力。

2、Monee 增长仍强，但风险依然走高？本季贷款总额达111亿（包括表内表外），比彭博一致预期高出约3%。环比净增额达12亿，也相比上季有所加速。受此带动，金融板块营收增长59%，比预期值高约7pct，可见增长依然迅猛。

但是按海豚君的计算，坏账损失率（按信贷损失计提/平均贷款余额计算）达到21%，比上季走高了约1.6pct，提示信贷市场的风险看起来确实在恶化。

受此影响，金融板块的利润率连续第三个季度环比走低（本次下降了1.7pct），是本季唯一低于彭博预期的主要指标。因此，板块利润额同比增长不到13%，也是空有业务量上的增长，却带不来多少增量利润。

3、Garena依然稳健：在没有重大联动活动的情况下，本季游戏板块表现依然稳健。核心指标--流水同比增长15.5%，小超市场预期。

与此同时，活跃用户数同比基本持平，付费用户数则同比增长超10%，付费率同比提升了约0.9pct。两个关键指标都表明，即便没有联动活动，Garena游戏用户的粘性和活跃度依然不错。

本次递延收入影响不大，因而游戏营收和流水大体相当，也是明显跑赢彭博预期。

4、分板块利润表现： 由前文可见本季公司整体的利润表现并不算好，但分板块来看电商和游戏都不错，只是金融稍弱。

其中电商板块的利润率（按adj.EBITDA/GMV）达0.67%，较上季走高0.7pct，连续两个季度提升，已基本确定了Shopee重新进入利润释放周期。更深入来看，主要是因变现率的大幅提升，推动电商毛利率也明显提升（+1.2pct yoy）。但同时费用投入也依然很高，同比增长了近57%，因此利润率同比来看还是收窄的。

金融板块的则是因前文提到的，因坏账拨备率的上升，利润率依然在走低。

指引游戏板块，由于流水增长依然不错，也没特别的投入需求，实际利润比预期高出约5.6%，同样不错。

5、毛利不差，费用不少：如前文提到的，本季在营收增长强劲的同时，利润增长却很一般，根本原因就是费用投入依然激进。

由于营收超预期，毛利率是不差的，整体达45.6%，环比提升了1.3pct，同比角度也近乎止跌。但总费用投入同比增长约50%，较上季进一步加速，也比营收增速更高。具体来看，主要拉动项仍是营销支出和坏账拨备，分别同比增多64%和72%。

海豚研究观点：

1、当季业绩表现

整体来看，公司本次的业绩和前几个季度是大体类似的，仍是以高投入换高增长，因此利润释放并算不上好的情况，这一核心逻辑并没有出现根本性的改变。不同之处是，本次只有金融板块的利润这一个指标表现较差。其他基本全部好于预期，最终要的电商板块也是增长和利润都好于预期，因而业绩的整体观感肯定是偏正面的。

具体来看，三大板块在业务增长和营收角度都不错且好于预期的情况是类似的，不同之处则是在利润表现上各不相同。

电商板块是利润率虽同比仍在走低，但已经确认底部，开始触底修复；金融板块则因坏账率提升和开拓新市场的影响，利润率依然在继续下滑；指引游戏板块则相对稳健，不太存在投入换增长的现象，利润增长和业务增长速度大体相当。

2、近期动态和后续展望

分板块来看，1）首先对最关键的电商业务，目前的决定性因素主要是两点：利润率的变化趋势，以及竞争环境的演变。

利润率上，从上个季度开始就已有了初步的触底反弹迹象，本季次业绩则确认了该趋势。虽然不排除后续可能还有震荡，但中长期视角，随着公司当前的投入进入回报期（物流履约效率提升，用户复购率提升），或是随着变现率的问题提升，电商业务的利润率改善只是一个不知道何时，但必然会发生的事件。

另一视角，则电商行业的主旋律--竞争。目前Shopee面临的情况这比较复杂。在东南亚市场，竞争的格局看起来相对稳定。证据包括，近期TikTok Shop依然在提升东南亚市场内的变现率。同时极兔速递二季度包裹单量也低于预期（TikTok是其重要客户），也被部分解读为TikTok在东南亚市场的增长有所放缓。

相比之下，巴西市场的竞争则更加激烈。主要原因还是当地龙头Mercado的投入态度也相当激进，目前仍处于单量高速增长&利润负增长的阶段。且除了物流建设外，Mercado近期还降低了部分Shopee优势品类的佣金率，竞争意图明显。在多强竞争格局下，巴西和南美市场的竞争可能在短期内不会显著缓解。

另一个潜在风险点是——由于电商平台过去继续持续提升对商家的变现，近期泰国已成立机构审查佣金率对中小商家是否偏高，此外印尼政府也有类似的倾向。当然目前该点对公司仍不构成实质影响，毕竟变现率是否会被判断为过高、以及后续是否会被强制要求降低都仍不可知，保持关注。

2）至于Monee金融业务，目前市场的关注点围绕于业务增长、信用风险和利润率三者之间的平衡上。

大体情况和其竞争对手Meli类似，Monee业务增长仍然迅猛，但由于正拓展新兴市场需要前置投入，且利润率需要时间爬坡，目前信贷业务的利润率同样已连续3个季度收窄，空有极高的贷款余额增长，但利润增速却不足20%。

同时市场普遍开始担忧新兴市场的信贷风险（南美和东南亚都如此），一旦坏账率恶化目前本已承压的金融业务利润率会进一步恶化。这次业绩则可以说验证了市场的这一担忧，若后续信贷市场环境进一步变差，更可能的情况是公司会主动收紧信贷的审批，即便坏账率不大幅走高，作为代价业务和营收的增长也会明显放缓。

3）目前市场已不再太过关注，但近期表现不俗的Garena游戏板块，根据近期的市场调研，旗下游戏的玩家粘性依然不错。且今年下半年仍会有和“火影忍者”等热门IP的联动，维持游戏流水在全年10%以上的增长，问题应当不大。

但老生常谈的问题仍是，目前Garena并未官宣重磅新游计划，因此27年及之后对游戏流水的增长仍只能保守看待（例如低个位数%）。

目前来看公司的增长和业绩确实是不错的，但与此同时一些中期内的风险因素也不可忽视，利润电商（尤其在巴西）的竞争风险，金融业务可能的信用恶化风险，以及老生常谈的游戏板块缺乏新游的长期风险。

以下为财报详细解读

一、Shopee电商：增长继续高歌猛进

最重要的Shopee电商板块，本季增长端表现依然强劲。订单量同比增长27%，环比看似降速2pct，但需注意去年的增速基数是整整拉高了13pct。由此可见，增速实际非常强劲且继续体现出物流建设对业务量增长的带动效应，这点和其对手Meli的情况很相似。

至于GMV同比增速为28.5%，跑赢市场预期的26%，随着客单价已大体稳定（本季再度同比提升1%），GMV增长已和单量同频。

相比之下，本季Shopee的收入和变现超预期幅度更大。总营收同比增长48%，在GMV降速的情况下，营收则加速增长，比市场预期增速高出超10pct。

背后原因即，Shopee 3P平台变现率的明显提升，本季达到13.1%，环比走高0.8pct，是近4年来单季提升幅度最大的。

更细致的看，佣金性变现率环比提升0.9pct，而以物流为主的VAS变现率依然走低0.1pct。根据进行的报道，Shopee和TikTok依然在东南亚市场“和平的”携手提升佣金率。同时不同于Meli的降佣，Shopee在巴西市场也下调了对导流合作伙伴的分成（即变相的提佣）。

二、Garena游戏：表现稳健

近几个季度表现不错的Garena游戏板块是本季依然稳健。核心指标—游戏流水同比增长15.5%。虽相比先前几个季度有所降速，但在没有重磅联动活动的情况下，仍保持如此增速已小超市场预期。

于此同时，本季在活跃用户数量大体持平的同时，付费用户数则达到6800万，同比提升了约10%，付费率同比提升了约0.9pct。可见在联动过后，Garena游戏用户的粘性和活跃度依然不错。

在强劲流水增长的带动下，本季游戏板块营收额为7.6亿，和流水额基本相当（即递延收入调整很少）。

三、Monee金融：信贷风险果真恶化了？

目前第二重要的板块——Monee金融业务增长依然强劲，但信贷市场风险走高的担忧看起并非“空穴来风”。

核心业务指标—未偿还贷款总额达$111亿（包括表内表外），环比净增12亿相比上季有所加速（上季为7亿），也比彭博一致预期高出约3%。

在此带动下，金融板块收入为$12.4亿，同比增长59%，增速略有加速，也比彭博一致预期高出近7%，增长表现同样不错。

但是根据海豚君的计算，本季的坏账损失率（按信贷减值计提/平均贷款余额计算）达到21%，比上季走高了约1.6pct，提示信贷市场的风险看起来确实在恶化。虽然该影响部分被更高的毛利息率（按营收/平均贷款余额）的走高所对冲，金融板块的利润率还是再度下滑。按adj.EBITDA/收入的口径，环比走低了1.7pct，明显低于彭博预期。

四、电商利润改善，金融利润变差，仍然是增收不太增利

由于三大板块在增长端的表现都好于预期，本季Sea整体收入约$77.9亿，同比增长48%，环比提速且比彭博预期高出近10pct，算得上大超预期了。

而利润表现分板块来看，首先最重要的电商板块的利润率为0.67%（基于GMV），环比上季度的0.6%继续提升，如同海豚君预期的“只要想要，电商板块总归能挤出利润”，通过连续两个季度的走高，已基本确认了Shopee的利润率已重回释放周期，后续就是看到底能走多高了。

金融板块的表现在前文已经提到，因为坏账率的提升，利润率依然在走低，这也是本季公司业绩的主要缺陷，也是唯一一个低于彭博预期的主要指标。

至于游戏板块的利润，在不错的流水增长的带动下，本季确认adj.EBITDA为4.3亿，比市场预期高约6%，同样不错。

汇总来看，三个板块中两个明显超预期，一个略不及预期，但是整体adj.EBITDA却反稍低于预期。则是因为，本季未分配的亏损比一般情况较多，虽然公司并未解释原因，但可能与Sea在AI业务上的投入相关。

公司整体adj.EBTIDA利润为9.2亿，同比增长10.6%，相比上季有所改善，但仍明显于收入的增长。因此，营收和投入双双高增，增收不增利的问题仍然存在。

五、毛利改善，但费率也增长，两相对冲、利润踏步

从成本和费用角度看，SEA本季的毛利率是整体呈向好趋势，和营收普遍超预期的情况一致。整体毛利率达45.6%，环比提升了1.3pct，同比角度也近乎止跌。

三大板块的毛利率全面环比提升，主要贡献就是前文提到的—电商业务的变现率显著走高，推动电商毛利率提升；同时金融业务的毛利息率提升，自然也会推动毛利率走高。

因而在毛利率提升不小的情况下，最终公司整体利润只是大体符合预期，原因是费用投入依然激进。很明显，Sea依然处于高投入换高增长的战略打法中。

公司的总费用投入本季同比增长约50%，较上季进一步加速，且仍高于营收增速。具体来看，主要拉动项仍是营销支出和坏账拨备，分别同比增多64%和72%。

分板块看情况类似，电商板块的总费用支出同增了近57%，金融板块则是增长了超84%。

最终，整体费用率比上季提升了约1.1pct，近乎吃光了毛利率提升的利好。

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