养元饮品，在六个核桃上躺平了

来源：市场资讯

　　来源：针探商业

　　作者 / 针探局 岳轻

　　十年利润抵不过一次投资

　　最近大A突出一个上蹿下跳、持股体验堪比坐过山车。今天乐观到星辰大海，明天就绿的发昏。

　　办公室里的几个“股哥”动了心思，想入几个低波稳健型标的做风险对冲。于是去请教了公司里公认的“老登”同事——该同事在股市里泡了二十多年，风格极其保守且对各板块如数家珍：公用事业推长江电力，能源推中国神华，交通推宁沪高速。轮到食品饮料时，老登突然激动起来，把手里的茶杯往桌上一顿：

　　“白酒？谁买谁傻杯！想入食品饮料你就关注养元饮品，就做六个核桃那个，才是闷声发大财。”

　　说实话，旁听的几个同事当时都愣了一下。要不是他提起来，大家已经快把这个牌子给忘了。

　　A．

　　针探编辑部顺着老登的话头，认真把养元饮品近几年的财报翻了一遍。之后只能说一个大写的服：

　　财务数据属实拉完了。2025年营收53.36亿，归母净利润12.60亿。营收同比降了11.91%，净利润降了26.84%。同时，近三年营收年复合增长率-3.42%，净利润复合增长率-5.1%。

　　就这种成绩，让人多看一眼的欲望都没有。

　　但它的经营数据却夯爆了。2025年经营活动产生的现金流量净额19.54亿元，同比增长36.55%。毛利率42.83%，资产负债率只有31.65%。而且账上货币资金8.05亿元，相当充裕。

　　更让人激动的是分红。2025年全年现金分红总额18.90亿，股利支付率高达150.05%。翻译一下就是，这一年赚了12.60亿，但分给股东18.90亿，慷慨到令人发指，妥妥的现金奶牛。

　　说实话，在A股能找到这么一家不但赚钱、还愿意把钱分给你、而且还分得比赚的多的公司，堪比屎里淘金。从某种意义上讲，养元饮品的分红确定性已经接近债券类资产了。

　　B．

　　两条数据一对比之下，就会有一个明显的疑惑：近三年复合营收和净利都在下降，公司凭什么给股东分钱？甚至还多分钱？难道是钱多烧的？要是真这样，养元饮品的股价岂不是要被炒上天？

　　这就不得不提那个快被遗忘的“六个核桃”了。

　　按养元的财报数据，2025年，核桃乳收入为44.3亿、占公司总营收的83.02%，功能性饮料和植物奶等其他品类加在一起不到17%。而且这个数字在过去十几年里几乎没怎么变过，最核心、最骄傲、最赚钱的六个核桃，长期扛着养元饮品85%到90%的营收江山。

　　说白了，养元饮品就等于是六个核桃。六个核桃好，它就好，六个核桃完了，那它也就完了。

　　而六个核桃这个品牌，只要你是在山河四省的四五线城市或者农村待过，就一定能懂它的含金量：它是逢年过节走亲戚看长辈的绝对刚需，是春节礼单上不容置疑的硬通货。除了当年铺天盖地的营销攻势让老一辈人深度认可这个牌子外，它的口味、价格、适应人群，在同生态位里只有承德露露一个像样的对手。而且它包装结实、保质期长，一箱六个核桃在春节期间甚至能在亲戚间倒手好几次，堪称四五线城市和农村的社交货币。

　　但也正因为太好卖、太省心，让养元这十几年的时间里，在产品多元化上佛系的要死，根本就没有动力开辟第二增长曲线。

　　这就带来了一个最直接的隐患：一旦六个核桃的生态位受到竞品挤压，或者消费习惯发生结构性迁移，那给养元饮品这家公司的打击就是致命的，根本不存在什么缓冲地带。

　　C．

　　讲真，这种顾虑并非杞人忧天。

　　编辑部一位河南同事贡献了一组观察样本。按照他的描述，他们家对六个核桃的态度，恰好呈现出一条直观的年代鄙视链：

　　他爷爷奶奶那辈人，也就是70岁到80岁的老年人群体，对六个核桃的认可度称得上“很好”。逢年过节收到一箱，会认真摆在客厅显眼位置，觉得很有面子且味道也好喝。但他叔伯辈的、也就是50岁到60岁的中老年群体，已经开始更多倾向于特仑苏、金典、安慕希等中高端乳制品。

　　虽然六个核桃卖的也不便宜，线下门店240ml、24罐装的六个核桃，售价高达70元左右，逢年过节促销才能探到60元附近。而250ml、24盒装的金典或者特仑苏，日常售价也不过70到80元区间。价格几乎打平。

　　但在下沉市场摸爬滚打了这么多年之后，六个核桃在同事这些叔伯辈的体感上，就是不如金典、特仑苏“上档次”。在这些中年消费者眼中，六个核桃已经失去了节礼应该具备的“有面儿”和“出众”的属性。

　　更有意思的、或者说更为致命的是，这位同事的同辈兄弟姐妹，以及下一辈的子侄外甥们，受互联网的影响远大于父辈。他们对植物蛋白饮料完全无感，反而愈发钟情椰子水、鲜榨果汁等时尚单品，或者干脆就是各种零糖零脂的功能性饮品。“六个核桃”这四个字，在年轻消费者群体里已经进入事实性死亡。

　　这是一条看得见天花板的下坡路。六个核桃在三四线城市及乡镇市场的渗透率已接近饱和，品牌力逐年老化，未来板上钉钉再难有大规模增长，养元的财报数据也佐证了这一点。而另一边，内卷到极致、层出不穷的各类新式饮品，正在下沉市场的大门口磨刀霍霍。

　　D．

　　说实话，如果只分析到这里就下定论，基本可以说养元饮品是一家虽然成熟、但正在逐年失血的公司。眼下的高利润、高分红，都盖不住那股越来越浓的老人味儿。

　　可再一看它的股价和动态PE，这个结论就要打个大大的问号了。大A对成熟期消费白马股的定价，一般也就给到10倍PE左右，再高就是妥妥的鬼故事。可养元在资本市场上的估值长期接近20倍，溢价翻倍。这绝对不是一个“老龄化”的六个核桃能撑起来的数字，资本不会用真金白银集体犯蠢。

　　既然市场不会犯错，那一定有没有关注到的附加信息。顺着这条线，针探编辑部发现答案藏在一个极其刁钻的旮旯里：

　　2023年12月，养元饮品做了一件不像“卖饮料的”该做的事，它通过旗下控制的芜湖闻名泉泓投资管理合伙企业（养元持有99.92%份额），以16亿元人民币增资了长江存储控股股份有限公司。交易完成后，芜湖闻名泉泓持有长江存储0.98%的股份，是长江存储最大的民营股东。

　　然后时间快进到2026年5月，长江存储，正式完成IPO辅导备案登记。

　　7月27日，与长江存储并称“AI双雄”的长鑫科技率先登陆科创板，上市当天暴涨465%、当前市值高达3.37万亿。而去年同期，长鑫科技在一级市场的估值还只有约1500亿元，涨幅接近22倍。

　　来算个简单的数学题：长江存储去年一级市场估值约1600亿元，按长鑫科技22倍的涨幅推算，上市后市值有望达到3.5万亿元左右。养元持有的0.98%对应约343亿元市值。减去16亿元投资成本，浮盈约324亿。

　　好，就算长江存储在AI基建上的受益度不如长鑫，保守一点把涨幅砍到15倍，那预估长江存储上市后市值也有近2.5万亿，养元的这笔投资浮盈依然高达234亿。

　　按照最新的股价算，养元饮品的总市值为628亿。也就是说，光长江存储这一笔投资潜在的浮盈，就等于再造半个养元、抵得上公司这么多年所有的净利润总和。

　　做饮料，已经事实上成了养元的“副业”。再加上养元账上还趴着大量现金与交易性金融资产——根据2025年中的公开数据，彼时公司账上现金6.21亿、购买的理财产品和货币基金等交易性金融资产高达39.94亿。近50亿的现金和准现金，充满了投出第二个长江存储的想象力。

　　E．

　　说实话，再按照白马股、现金奶牛的标签来看养元饮品，就有失偏颇了。

　　它早已事实上跳出传统消费品的评判逻辑，开始向投资型公司转型。核心拳头产品六个核桃只是现金流的来源，但不再是公司的叙事主线。

　　它的管理层大概是这样想的：六个核桃确实是充满老人味儿的上一代产品，但从这颗摇钱树上榨出来的养分，已经变成了登上新时代的船票。这棵树已经完成了它的使命，再绞尽脑汁试图让它在内卷到极致的饮品行业里焕发第二春，投入产出比就会倒挂。还不如让它在中小城市的货架上继续这么待着，每年稳稳收回十几亿利润弹药，在另一个维度上重新押注。

　　当然，风险也是肉眼可见的。长江存储还没正式上市，浮盈全在纸上，一旦IPO进程受阻或者上市后走势不及预期，那整个“投资型公司”的叙事就会瞬间崩塌，养元又会变回那家“只会卖核桃露的、增长停滞的、被年轻人遗忘的”老龄化公司“。

　　但在那一刻到来之前，这个“靠六个核桃躺平、靠长江存储起飞”的故事，已经足够吸引哪怕是最苛刻的投资人了。