日美联合干预失效！日元回吐大半涨幅，下一条“红线”就在附近？

美国财长“不惜一切”代价联合日本干预日元的行动是否失效？如果日元再次突破160日元关口，日本政府和美国是否会再次出手？

7月下旬，日元汇率一度跌至1美元兑约164日元的40年来低点。随后，日本和美国联手干预汇市，日元迅速反弹，8月3日一度升至1美元兑155.20日元。

但这轮反弹并未持续太久。

8月10日，日元兑美元一度达到159附近，基本回吐了此次干预带来的半数以上涨幅；8月11日，日元仍在159附近波动。

干预效果衰减

7月31日，日本与美国15年来首次联合干预汇市，试图遏制日元快速贬值。之后，市场一度出现明显的“买日元、卖美元”交易。

8月7日公布的美国非农就业数据明显低于市场预期，进一步强化了市场对美联储未来降息的预期，美元承压，日元汇率一度升至1美元兑156.60日元附近。

不过，升值动能很快减弱。8月10日凌晨，日元汇率重新回到美国就业数据公布前的水平，并在当天上午重新回落至1美元兑159日元附近。

从汇率走势来看，干预形成的升值空间正在被逐步消化。

从技术面看，“159”正成为市场关注的重要位置。日元虽然此前一度突破200日移动平均线，但并未稳定站上这一长期趋势指标，随后再次转弱。

200日移动平均线通常被市场用于判断中长期趋势。当汇率突破这一指标后无法持续站稳，往往意味着市场对趋势反转的确认仍然不足。

因此，从目前走势看，此次干预虽成功阻止了日元的快速下跌，却尚未证明已经改变日元长期贬值趋势。

基本面难改

美国班诺克本资本市场公司（Bannockburn Capital Markets）首席市场策略师马克·钱德勒认为，此次日美联合干预已经迫使部分此前做空日元的投机者平仓，回补日元空头头寸。

这一判断也得到市场数据的印证。美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至最近4个交易日，包括对冲基金在内的非商业交易者持有的日元净空头仓位较前一周下降约七成。

这意味着，此次干预确实产生了明显的短期效果：一方面，日元汇率迅速反弹；另一方面，大量押注日元继续贬值的投机资金开始撤出，市场上的日元空头压力明显减轻。

但问题在于，当投机性空头大幅减少后，日元却再次走弱。

这说明近期日元贬值并不只是投机资金推动，真正影响汇率的基本面因素依然存在：日本与美国之间的利差、贸易收支以及跨境资金流动等因素，仍在持续影响日元汇率。外汇干预虽可以在短期内改变市场供求，却很难从根本上改变汇率背后的经济逻辑。

日本政府买入日元，相当于短时间内人为增加日元需求，从而推高日元汇率。但如果市场仍然认为美元资产能够提供更高的收益率，投资者依然有动力持有美元、卖出日元。

目前，美日之间的利率差仍然较为明显。日本央行政策利率为1%，美国利率则处于3.5%至3.75%的较高水平。只要这一利差仍然存在，资金就缺乏长期、大规模转向日元资产的充分动力，日元也就难以摆脱贬值压力。

与此同时，来自实体经济的美元需求也没有消失。

日本高度依赖能源和原材料进口。对于日本进口企业而言，国际油价上涨意味着需要支付更多美元购买同样数量的能源，因此企业需要在外汇市场上卖出日元、买入美元。这种由真实贸易活动产生的美元需求，会持续对日元形成压力。

例如，8月10日的能源价格上涨就进一步给日元带来压力。

此前也门胡塞武装于9日使用无人机袭击沙特一处炼油设施，市场对能源供应和运输安全的担忧有所升温。受此影响，美国原油期货基准WTI近期合约价格一度升至每桶82美元附近。

对于高度依赖能源进口的日本而言，油价上涨意味着进口成本增加，可能进一步恶化贸易收支，并增加企业购买美元的需求。

此外，目前恰逢日本盂兰盆节假期，市场参与者减少，也使得外汇交易流动性下降。

在正常情况下，交易量下降并不一定意味着汇率会单边运行，但当市场出现集中买卖时，较低的流动性可能放大价格波动。节日期间市场“人少、钱少、盘口薄”，汇率更容易被大资金推着走。

美联储未出资？

在日美罕见联手干预日元之后，美国财政部长贝森特表示，美国将“竭尽所能”，以既有利于美国经济和美国纳税人，又有助于稳定全球经济的方式支持日本。

但从实际的“干预弹药”来看，美国能够直接动用的资金并没有市场想象中的那么充裕。美国财政部用于汇率干预的主要工具是外汇稳定基金（Exchange Stabilization Fund，ESF），目前持有资产不足2200亿美元。

市场担忧，如果日元再次大幅贬值，美国究竟能够投入多少资金与日本共同“托底”？

马尼人寿投资管理公司（Manulife Investment Management）高级投资组合经理内森·图夫特表示，美国可以通过与日本协调干预来影响市场预期，但“无法改写基本面”。他认为，美国拥有雄厚的资金实力，但“资金实力深厚并非没有上限”。

从理论上看，美国真正拥有巨大干预能力的是美联储。由于美联储能够创造美元，如果需要通过增加美元供给来干预汇率，其资金能力远高于美国财政部。

不过，在上个月的日美联合干预中，美联储主要承担的是代表美国财政部执行实际的日元买入操作，并没有明确证据显示其直接动用了自身资金参与干预。美联储周一（10日）拒绝就此次干预发表评论，美国财政部也没有立即回应置评请求。

事实上，美联储过去确有直接拿出资金与财政部共同干预外汇市场的案例。例如，1998年的日元干预中，美联储和美国财政部各承担一半资金；2011年一次联合卖出日元的干预，以及2000年一次买入欧元的行动，也采用了类似的资金分担方式。

但货币政策分析公司（Monetary Policy Analytics）经济学家德里克·唐10日在一份报告中指出，目前的报道显示，美联储“并未出资”参与此次美国方面的干预。不过，最终仍需等待官方数据公布，预计相关数据要到今年晚些时候才能进一步确认。

唐指出，从理论上讲，美联储的外汇干预能力主要取决于其是否愿意采取行动，而不是资金本身是否充足。

除了直接动用资金，贝森特还提出了另一种可能的支持方式，即利用美联储的外国及国际货币当局回购便利机制（FIMA）。这一机制相当于为外国央行和货币当局提供一条短期美元融资渠道。日本可以将持有的部分美国国债作为抵押，与美联储进行回购交易，从而获得美元现金。日本目前持有超过1万亿美元的美国国债，因此理论上拥有较为充足的抵押资产。

日美联合干预两天后，贝森特提出应扩大FIMA机制的规模，以增强这一工具为日本提供美元流动性的能力。

不过，美联储随后公布的数据表明，日本目前似乎尚未使用这一机制。日本财务大臣片山皋月在本月早些时候释放信号称，如果未来有需要，日本可能会考虑动用这一工具。

市场押注日央行加息

市场目前更加关注，日本央行会不会通过加息，从根本上改变日元的利差环境。

日本央行在7月货币政策会议上将政策利率维持在1%不变，一度令市场感到失望，也被部分分析人士认为是此前日元加速贬值的原因之一。

不过，日本央行8月10日公布的7月会议《意见摘要》释放出了更加鹰派的信号。

摘要显示，随着日本基础通胀率持续接近2%的政策目标，部分政策委员会委员认为，与过去相比，现在有必要更加重视物价的上行风险，并提出未来政策利率的加息速度可能“快于市场预期”。

这意味着，日本央行内部已经出现进一步加快货币政策正常化的声音。

自2024年3月结束负利率政策以来，日本央行的加息一直相对谨慎，每次加息之间通常间隔数月。如果日本央行行长植田和男及其他政策委员会成员真的开始加快加息节奏，日本与美国等主要经济体之间的利差就有望逐步收窄，从而为日元提供比一次性汇市干预更加持久的支撑。

目前，市场预计日本央行在9月政策会议上加息25个基点的概率约为50%。花旗集团分析师的判断则更加激进，预计日本央行可能出现一次“政策机制转变”，从9月开始采取更加积极的加息路径，并在明年年底前将政策利率提高至2%。

如果这种预期逐渐成为市场共识，日元获得的支撑将不仅来自日本政府的短期干预，还可能来自投资者对日本利率环境发生变化的重新定价。

但加息同样是一把“双刃剑”，日本想通过加息稳定日元，并非没有代价。

目前，日本政府债务规模约为GDP的230%。在如此高的债务水平下，利率上升意味着政府未来发行和续作债务时需要支付更高的利息，财政负担也会随之增加。

这正是日本货币政策目前面临的核心矛盾：利率过低，日元容易承压，并可能通过进口价格上涨推高通胀；但加息过快，又会增加政府庞大债务的融资成本。

据日本媒体报道，日本首相高市早苗今年5月曾要求植田和男加大日本央行购买政府债券的力度，以压低长期国债收益率。

这一政策取向与通过提高利率来支撑日元之间存在一定张力：一方面，日本需要更高利率来缩小与海外的利差；另一方面，又希望通过控制长期国债收益率来降低政府的融资压力。

与此同时，日本政府的财政支出仍然保持较强力度。今年春季，高市早苗政府推动通过规模创纪录的122.3万亿日元预算，并持续提出能源补贴等新的财政支持措施。

这意味着，日本面对的并非单纯的货币政策问题，而是货币政策与财政政策相互牵制的双重困局。

160成重要关口

那么，160日元关口，会不会再次成为干预线？

从短期来看，如果美元兑日元再次突破160，日本政府重新入市干预的可能性无疑会明显上升。

这一数字之所以受到市场高度关注，不仅因为它是一个重要的心理关口，更因为过去这一水平曾多次引发日本当局的政策行动。2024年夏季，当日元快速贬值并跌破160时，日本政府就曾出手买入日元、抑制汇率过快下跌。

因此，如果日元进一步跌破1美元兑160日元，日本再次出手或者日美再次联合干预的预期都会上升。

美国投行及金融服务公司Evercore ISI分析师马尔科·卡西拉吉和吕刚在一份报告中写道：“如果美国和日本允许日元持续运行在160以上，市场可能会将缺乏外汇干预解读为美国不愿出售美元的信号。”

“其结果可能是引发额外的市场压力，从而考验美国和日本推动日元走强的决心。”

这也解释了为什么美国会参与此次行动。

经济学家和市场人士认为，贝森特支持日元的一个重要考虑，并不只是帮助日本稳定汇率，更在于防止日元和日本金融市场的波动向美国市场传导。

但市场真正关心的是：下一次干预能维持多久？

此前，日本财务省在4月和5月实施的干预行动，都只给日元带来了短暂反弹。如果日本央行不进一步加息，或者美联储不进入明显的降息周期，美日利差依然存在，那么日本政府就很难仅凭出售外汇储备买入日元，持续改变市场趋势。

一些投资者认为，目前的市场环境与2024年8月存在一定相似性：日元估值偏低，市场曾积累大量日元空头，而投资者又通过借入低息日元进行“套息交易”，再将资金投向收益率更高的海外资产。

一旦美联储转向更加鸽派，同时日本央行变得更加鹰派，利差快速收窄，就可能迫使大量套息交易平仓，并进一步推高日元。

但目前日本与其他主要经济体之间的利差仍然较大，因此，市场并不认为套息交易会立即出现大规模逆转。

换句话说，日元下一步究竟向160还是155方向运行，短期可能取决于市场情绪和政策干预；但日元能否真正结束长期弱势，则最终取决于日本能否改变利率、财政和经济增长的基本面。

《华尔街日报》评论认为，美日联合干预能够暂时震慑日元空头，但如果日本基本经济政策没有发生改变，无论哪个国家出手，都不可能无限期支撑日元。

最终，真正决定日元命运的，不是日本还能拿出多少钱干预汇市，而是日本能否通过经济改革释放投资和增长活力。

本文源自：国际金融报