“集成灶龙头”*ST帅电跨界“续命”，收购标的增值率超过360%

来源：界面新闻

界面新闻记者 | 牛其昌

作为集成灶行业“四小龙”之一，已然站在退市悬崖边缘的*ST帅电（605336.SH，帅丰电器）打算做最后一搏。

8月7日晚间，*ST帅电发布公告称，拟以现金4.1亿元“跨界”收购杭州惠嘉信息科技有限公司（下称“杭州惠嘉”）100%股权，由此切入电力装备行业。

在集成灶主业持续萎缩、公司已被实施退市风险警示的背景下，这起跨界收购被市场普遍解读为一场“保壳”式的自救。然而，当一家年营收仅2.27亿元且身陷亏损的公司，试图以4.1亿现金吞下营收为其1.5倍、估值溢价高达363.82%的标的时，究竟是绝地求生，还是一场“病急乱投医”的财务豪赌？

退市倒计时下的豪赌

*ST帅电2020年10月登陆上交所主板，曾是集成灶行业“四小龙”之一。2021年，公司营收达到9.78亿元，归母净利润2.47亿元。然而2022年开始，受房地产行业深度调整、集成灶市场需求放缓等多重因素冲击，公司业绩持续下滑。

到2025年，*ST帅电全年营业收入仅2.27亿元，同比下降47.21%；归母净利润亏损5642.12万元，同比由盈转亏并首次陷入亏损。短短四年之间，公司营收大幅缩水超过七成，因2025年度净利润为负值且扣除与主营业务无关的收入后营收低于3亿元，自今年4月23日起被实施退市风险警示。

进入2026年，公司主业颓势未见扭转——一季度仅实现营收2349.88万元，同比进一步下滑51.99%。据预计，公司上半年归母净利润亏损900万元至1300万元，若按照亏损中位数1100万元计算，较去年下降高达433.55%。

根据上市规则，若公司2026年年报仍然营收不足3亿元、且扣非前后净利润孰低者为负，*ST帅电将直接触发退市红线。留给ST帅电的时间已不足半年。

在此背景下，6月25日晚间，*ST帅电抛出一份“跨界”并购方案，与杭州惠嘉股东李连强、斯应昌签署收购意向协议，标的初步估值区间为4.5亿至5亿元。

经过一个多月的谈判，最终交易价格确定为4.1亿元。其中，李连强所持55%股权作价2.26亿元，斯应昌所持45%股权作价1.85亿元。

然而，*ST帅电的资金状况令人担忧。

截至今年一季度末，公司总资产19.20亿元，归母所有者权益18.04亿元，但公司主业持续亏损、自身造血能力严重不足。假如4.1亿元的现金对价全部以自有资金支付，几乎相当于押上了公司全部可动用的流动性。

界面新闻注意到，此番交易价款约定分五期支付，后三期支付与业绩对赌挂钩。即便如此，前两期总计约2.13亿元的对价几乎覆盖公司账上所有的货币资金（截至今年一季度末，公司账上货币资金为2.16亿元）。

值得一提的是，就在披露重组草案的十几天前，*ST帅电于7月27日召开董事会并宣布终止募投项目“全屋高端建设项目”，转而将剩余募集资金永久补充流动资金。

在收购草案出炉前十几天紧急动用“闲置募集资金”，反映出公司账面上的流动性储备并不充裕。而所谓的“补流”，更像是为此番并购交易筹措“子弹”的财务安排。

标的资产成色几何？

能让*ST帅电押上全部身家，杭州惠嘉是何来头？

公开资料显示，杭州惠嘉成立于2016年12月，主营智能电网设备、综合能源及电力工程、电网智慧服务等。在股权结构方面，杭州惠嘉较为清晰，李连强、斯应昌两名自然人分别持有55%和45%股权。

根据公司官网介绍，该公司“由多位电网及国际著名咨询公司前高管共同创立”，下设全资子公司杭州盛能电力科技有限公司，具备电力施工总承包三级，电力承装、承修、承试四级等资质，专业从事电力安装工程、电力技术服务及电力设备状态检测服务业务。

界面新闻通过天眼查APP注意到，作为杭州惠嘉的实控人，李连强曾有“电力体制内”的工作经历。其早期曾任职于国网浙江杭州市余杭区供电有限公司、国网浙江省电力有限公司全资孙公司浙江华云电力实业集团有限公司、浙江新能（600032.SH）全资子公司建德市浙光新能源有限公司、滨江集团（002244.SZ）全资子公司浙江新广发置业有限公司等。

从财务数据来看，杭州惠嘉2024年度、2025年度分别实现营收2.01亿元、3.43亿元，对应实现净利润3262.50万元、3570.23万元。如果基于该财务数据，此番并购成功后，并表后的*ST帅电迈过退市红线的概率无疑将大增。

在营业收入方面，若以2025年数据测算，交易完成后*ST帅电当年营业收入将由2.27亿元提升至5.70亿元，而归母净利润则由亏损5642.12万元收窄至亏损2837.15万元。

对此，界面新闻致电*ST帅电证券部，相关人士对界面新闻证实，根据相关规定，公司只要在2026年年报中实现营收突破3亿元，或净利润扭亏为盈，即可避免触发财务类退市指标。结合此次并购杭州惠嘉，若能顺利推进，在合并后的营业收入方面有望达标。

不过需要注意的是，这份成绩单存在几个不容忽视的问题。

首先，作为杭州惠嘉的业务基本盘，智能电网设备、电力工程等业务业绩波动剧烈。

以2025年为例，标的公司实现营业收入3.43亿元，较上年增加1.42亿元，增幅达70.35%，而但净利润仅增长9.43%。

界面新闻注意到，增收不增利的背后，是去年高毛利的智能电网设备收入1.19亿元，较上年降低12.94%，收入占比从67.81%骤降至34.58%，而毛利率相对较低的综合能源与电力工程收入2.06亿元，较上年增大427.57%，其收入占比飙升至60.17%。

这种结构调整虽然做大了营收，却在一定程度上牺牲了利润。而这种剧烈波动究竟是阶段性现象还是可持续趋势，尚有待观察。

其次，标的公司营业绩存在明显的季节性特征。

今年1-4月，标的公司业绩突然“变脸”，营收仅0.42亿元，且出现99.97万元的净亏损。公司对此解释称，标的公司收入具有明显季节性特征，部分大型工程项目建设和电力设备安装等业务开展主要集中在下半年。

对此，前述*ST帅电证券部相关人士对界面新闻表示，1-4月份这个业绩跟去年差不多，去年同期也是1-3月份比较差一点，原因是业务开展主要集中在下半年，“属于行业特征”。

再次，在财务风险方面，标的公司资产负债率居高不下，且应收账款规模较大。

截至2026年4月末，杭州惠嘉资产负债率约为72.10%，2024年和2025年度的资产负债率也分别达74.19%和74.76%。与此同时，标的公司应收账款为1.10亿元，占总资产比重约35%，回款压力及坏账风险亦值得关注。

此外，*ST帅电长期深耕厨电领域，与标的公司在产品体系、应用场景、客户结构、技术研发、销售渠道等方面均存在明显差异，突然“跨界”管理一家智能电网设备企业——技术如何衔接？管理团队如何整合？客户资源如何共享？这些问题的答案，在重组草案中几乎无法找到。

363.82%的增值率与2.83亿商誉

本次交易最令人瞩目的，是标的资产的估值水平。为了“拿下”杭州惠嘉100%股权实现并表，*ST帅电将接受标的超过3.5倍的溢价。

经收益法评估，杭州惠嘉100%股权评估值为4.1亿元，较归母所有者权益（8839.56万元）增值3.22亿元，增值率高达363.82%。对比多个电力设备领域的并购案例不难发现，这一增值率在行业内处于偏高水平。

如此高的增值率还意味着交易完成后将产生巨额商誉。

界面新闻注意到，本次交易预计新增商誉2.83亿元，在备考模拟口径下，占*ST帅电总资产的13.18%、净资产的15.69%，而上市公司资产负债率也将由7.88%升至19.05%。一旦杭州惠嘉未来业绩不达预期，巨额商誉减值将对上市公司财务报表造成严重冲击。

对于高溢价转让，前述*ST帅电证券部相关人士对界面新闻表示，最终交易价格是双方谈判的结果，高增值率或是基于对未来盈利的预期。

为防止标的公司业绩变脸，此次交易附有业绩承诺：交易对方承诺杭州惠嘉2026年至2028年净利润分别不低于4300万元、5000万元、5700万元，三年合计不低于1.5亿元。

尽管标的公司业绩存在明显季节性，在2026年前4个月陷入亏损的背景下，全年4300万元的净利润目标能否实现，尚需观察。

“*ST帅电这场跨界收购，本质上是在规则允许范围内通过并购一家营收规模更大的公司，在合并报表层面‘美化’财务数据，以规避退市红线。而在答案揭晓之前，标的公司本身剧烈的业绩波动，以及超过3.5倍的评估增值率、2.83亿元的预期商誉，每一个风险信号都值得投资者高度警惕。”某私募基金合伙人对界面新闻表示。