有研新材（600206.SH）深度投研报告

有研新材（600206.SH）深度投研报告

——半导体靶材国产替代核心标的，估值与业绩的博弈

一、标的画像（硬数据）

1.1 主营业务拆分子公司营收占比（近三年）

公司2025年报披露了清晰的板块结构，2026年中报进一步细化了产品口径。我们按可比口径交叉梳理：

按2025年报的产品细分口径：

画像结论：公司是典型的"营收结构两极化"——靶材+铂族贸易两大块各占四成，真正有技术壁垒的靶材仅占营收23.97%（2025），但在毛利结构上，靶材18.63%的毛利率远高于铂族1.63%的毛利率，这意味着营收第一大（铂族）≠ 利润第一（靶材）。这是本报告后续估值分析的核心矛盾点。

1.2 行业排名与行业地位

溅射靶材（半导体材料子赛道）：

• 全球格局：日矿金属（30%）、霍尼韦尔（20%）、东曹（15%）、普莱克斯（5%）CR4≈80%垄断

• 国内格局："双雄并立"——有研新材（有研亿金）与江丰电子形成国内双寡头，两家合计约占国内半导体靶材市场35%

• 细分市占率（有研亿金子公司口径）：

• • 12英寸超高纯钴靶：国内市占率接近100%（国内唯一批量量产企业，已通过台积电5nm验证）

  • 12英寸铜靶：国内市占率>60%（批量供货中芯国际、长江存储、长鑫存储）

  • 12英寸钛靶/钽靶：先进存储（HBM/3D NAND）批量应用

  • 稀土掺杂铽/镝靶材：全球市占率>90%

  • 特低氧稀土金属板材：全球市占率>80%

行业地位定性：细分冠军（龙头）。在"12英寸钴靶"这一最稀缺、最高端的品类上是有绝对垄断地位的唯一供应商，是国内半导体靶材的"双寡头"之一。但需注意，在靶材总营收口径上，江丰电子仍是更纯正、更龙头的标的（江丰靶材毛利率34.24% vs 有研18.63%）。

来源权威性标注：市占率数据来自碧湾APP新材料研究、同花顺投顾、启悟资本等第三方研究，加之公司投资者互动平台公开答复，属于行业研究口径，非公司官方审计数据。

1.3 概念炒作标签（东方财富/同花顺概念板）

严格意义上，公司概念标签可归纳为以下3个核心：

1. 半导体材料 / 国产替代（最强、最实质）

2. 央企改革 / 中字头（实控人国务院国资委，有天然政策溢价）

3. 稀土永磁（稀土材料业务+钕铁硼相关概念）

需要警惕：磷化铟概念已被公司官方澄清"暂无磷化铟相关产品和技术"，属伪概念，已在报告中剔除。

1.4 稀缺属性

A股稀缺标的，稀缺点在"全闭环+央企双资质"：

• ✅技术稀缺：国内唯一打通6N-7N超高纯金属提纯→靶材制造→废料回收全闭环产业链的企业，高纯坯料自给率超70%。这一闭环是靶材最深的护城河，江丰电子在上游提纯环节依赖更强。

• ✅资质稀缺：实控人为国务院国资委的纯央企新材料平台，承担国家02专项等国家级攻关任务，在"卡脖子"材料领域有不可替代的政策地位。

• ✅品类稀缺：12英寸钴靶国内独家（全球极少数），稀土掺杂靶材全球>90%。

稀缺属性评级：A+（高中）。但稀缺≠高利润，上游自给只解决了成本问题，未解决毛利率被贵金属贸易拖低的问题。

二、股东与资本动作（公告溯源）

2.1 实控人与股权结构

股权结论：纯正央企，无民营老板减持的人品风险，但也可能意味着市值管理动力弱于民企（不会为市值吃相难看地回购）。

2.2 近6个月资本动作逐条列示

增持/减持：前十大股东中，北向资金增持7.51%至668万股；国泰中证半导体ETF减持16.78%。无大股东直接减持公告。

2.3 市值管理/维稳信号判断

逐条公告措辞分析后，给一句定性结论：

结论：有"减法式整合作市"信号，但无"加法式护盘"信号。 减法信号（偏正面）：① 主动剥离亏损/低效资产（有研稀土、有研国晶辉），聚焦靶材主业，2025年稀土材料板块在涨价周期中反而亏损3149万；② 通过"提质增效重回报"行动方案（央企专项市值管理文件）；③ 每10股派现0.43元，分红率19.86%。 非信号（偏负面/中性）：④ 终止定增意味着原定融资计划落空，扩产资金需重新规划；⑤ 控股股东定增原锁价7.05元，调整后若按发行期首日定价，意味着国资可以用远高于现价的"市场价"拿股，锁价价差争议暴露；⑥ 无任何回购计划、无股权激励、无员工持股，这是值得注意的缺失项。

三、风险项

3.1 审计意见

• 2025年年报由信永中和会计师事务所（特殊普通合伙）审计，出具标准无保留意见。

• 2026年中报未经审计（半年度报告惯例）。

• 审计意见结论：标准无保留 ✅

3.2 ST/ST触发条件

逐项核对（三选一）：

ST结论：否（稳健，无ST风险）。 附带观察项（非ST触发）：公司2024年合并层面曾短暂出现经营现金流大额流出、存货+应收占总资产44.86%等流动性质量预警，但当前财务指标仍安全，标注为观察*。

四、估值（行业适用指标）

4.1 行业可比公司交叉验证

选取同属半导体材料赛道的3家可比公司交叉验证：

注：江丰电子为纯靶材龙头、盈利质量最优，是有研新材最核心的可比锚；沪硅/隆华为半导体材料同业。

4.2 公司当前估值 vs 行业分位

关键洞察：用PE看，有研(138.5x)比纯龙头江丰(112.7x)还贵，但用PB看反而比江丰(10.1x vs 17.5x)便宜——这说明贵的是"利润太薄"，不是"资产太贵"。公司营收95亿靠铂族贸易堆出来，但归母仅2.65亿，PE失真严重。

4.3 合理估值区间（用PB贴现法，因利润率低PE失效）

采用PB估值法（半导体材料低毛利标的PE失真，PB更稳健）：

公式：合理PB区间 = 行业PB中位数 ~ 行业25%-75%分位PB

• 行业PB中位数（江丰17.5x、隆华4.1x、沪硅5.08x加权）≈6-8x

• 考虑有研"靶材全闭环+钴靶独家垄断"的稀缺溢价，给予1.2-1.5倍行业PB中位数溢价 →合理PB：8-12x

计算：

• 归母净资产（2026Q1）= 43.6亿 ，折合每股净资产 ≈5.15元

• 合理PB 8-12x →合理股价：41.2 - 61.8元

• 对应合理市值：43.6亿×8~12 =349亿 - 523亿

与当前市值比（当前370.71亿，股价43.79元）：

• 当前价43.79元 ≈ 合理区间下限偏下（8.5x PB）

• 估值评分：6/10（不便宜但也不是天价，处于"偏高但非泡沫顶部"区间）

⚠️ 重要提醒：上述PB估值未考虑盈利质量折价。靶材业务真正价值应按分部估值——靶材板块（毛利率18.63%、净利占比高）应给予更高PB，而铂族贸易（毛利率1.63%）应给予接近0的PB。当前合并PB无法反映这种结构差异，是有研估值最大的"糊涂账"问题。

4.4 估值评分

估值评分：6/10（偏高，但非极端泡沫顶） 理由：偏离度约+15%（当前价位于合理PB区间8.5x，略低于中枢10x），但TTM PE 138倍远超业绩增速，盈利质量折价未充分定价。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

努力追寻一条：成熟、稳健、低回撤、可持续、可传家的投资之道，穿越牛熊，穿越周期。

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