海外研选 | 摩根大通：存储股调整不改基本面 AI驱动超级周期或延续至2028年

财联社8月10日讯（编辑 夏军雄）尽管近期存储股明显回调，英伟达新一代AI平台也陆续传出HBM、SOCAMM等内存规格下调的消息，但摩根大通认为，这些变化并不意味着存储周期已经见顶，而是反映了供应紧张迫使客户主动优化配置。

在8月9日发布的全球存储市场报告中，摩根大通将2026年至2028年全球DRAM和NAND市场规模预测分别上调4%、6%和8%，至9709亿美元、1.442万亿美元和1.826万亿美元。该行预计，未来两年存储需求增速仍将超过供给，供需矛盾将在2027年进一步加剧，到2028年才略有改善。

摩根大通认为，本轮存储上行周期可能持续至2028年底，其持续时间将远远超过过去二十年的普通存储周期。

内存“降配”是供应危机下的被动选择

近期投资者最担忧的变化，是AI服务器单颗芯片搭载的存储容量开始下降。

报告指出，英伟达Vera CPU的SOCAMM配置已由原计划每颗1.5TB下降至768GB；Rubin Ultra也从原计划采用16层HBM4E，调整为8层或12层方案；Rubin GPU则可能推出配置288GB或192GB HBM4的不同版本。

单颗芯片存储容量降低，理论上确实会减少内存需求。但摩根大通认为，这并不是AI需求减弱，而是客户面对有限存储供应所采取的“应对机制”。

随着AI从训练转向大规模推理，长上下文、KV Cache以及智能体应用不断增加token处理量。与其继续提高单颗GPU的内存容量，客户开始通过部署更多GPU和CPU进行“scale-out”。

特别值得注意的是，AI存储需求正在从GPU向CPU扩散。摩根大通预计，AI CPU单位市场规模未来复合增长率可达到155%。因此，即使每颗芯片搭载的存储容量下降，更快增长的AI芯片出货量仍可能抵消这一影响。

摩根大通因此认为，内容优化更多意味着AI基础设施正在从单机“堆料”转向更广泛的规模扩张，而不是存储需求周期转向下行。

DRAM供需矛盾2027年最突出，上行周期可能持续20个季度

在不同类型存储产品中，DRAM供给压力尤其明显。

摩根大通预计，全球DRAM bit需求将在2026年、2027年和2028年分别增长约30%、31%和25%，同期供给增速仅约26.5%、24.4%和24.8%。2027年需求和供给增速差距达到约7个百分点，成为供需矛盾最突出的一年。

（摩根大通预计，2026年至2028年DRAM需求持续超过供应，供需缺口将在2027年进一步扩大）

背后的关键变化，是服务器正在迅速取代PC和手机成为DRAM需求中心。

服务器占全球DRAM bit需求比例预计从2025年的39%升至2026年的56%、2027年的67%，2028年进一步达到74%。同期PC占比将降至7%左右，移动DRAM占比降至约13%。

需求结构变化也使存储行业对消费电子周期的依赖明显下降。

受供给短缺推动，摩根大通预计DRAM平均售价（ASP）2026年同比上涨236%，2027年再涨29%，2028年仍上涨7%；对应DRAM市场规模分别达到6341亿美元、9829亿美元和1.31万亿美元。

更重要的是周期长度。DRAM价格自2024年一季度开始同比上涨，按照摩根大通的预测，这种同比上涨状态可能一直延续至2028年底，相当于连续约20个季度，而过去二十年的典型上行周期通常只有6至7个季度。

HBM规格下调仍无法解决短缺，2027年价格预计再涨42%

HBM是此次报告调整最大的领域。

考虑Rubin系列规格下降以及12层HBM推进慢于预期、16层产品采用时间推迟，摩根大通将2026年至2028年HBM bit需求较此前预测分别下调4%、10%和19%。

但即使采用更保守的假设，HBM依然短缺。

摩根大通预计，2026年至2028年HBM供需缺口分别约为15%、14%和22%。模型甚至假设约70%的Rubin和Rubin Ultra产品采用缩减后的HBM规格，但仍无法消除供给不足。

因此，HBM市场规模仍将高速扩张，从2025年的335亿美元升至2026年的643亿美元、2027年的1456亿美元，并在2028年达到2521亿美元。

价格方面，摩根大通预计HBM混合ASP在2027年同比上涨42%，至约2.8美元/Gb；2028年再上涨22%，达到3.4美元/Gb。2027年相同规格产品的涨幅预计达到30%至40%，而新一代产品较上一代还可能拥有15%至30%的价格溢价，例如HBM4E相较HBM4预计存在约20%的溢价。

（HBM平均售价将从2025年的约1.7美元/Gb升至2028年的3.4美元/Gb，其中2027年同比涨幅预计达到42%）

随着HBM价值快速提升，市场格局也可能发生变化。

摩根大通预计，三星电子HBM销售份额将在2027年至2028年升至37%至38%，接近其整体DRAM市场份额。三星、SK海力士和美光科技同时已经开始围绕HBM5探索新的散热和封装技术。

巨额扩产为何依然解决不了短缺？

正常存储周期中，大规模资本开支通常意味着未来供应过剩，因此投资者往往将扩产视为周期见顶的信号。

摩根大通认为，这一次情况不同。

首先，新建晶圆厂从动工到产能爬坡通常需要约2年至2.5年；其次，EUV使用强度和建厂成本持续提高。

更重要的是，HBM会占用大量DRAM晶圆产能，而且存在约3至4倍的Die Penalty（芯片裸片损耗/芯片面积惩罚），即生产相同bit数量的HBM，需要消耗相当于传统DRAM约3至4倍的晶圆资源。

因此，每增加一美元资本开支所能带来的DRAM bit产出正在下降。

全球DRAM资本开支预计从2025年的592亿美元升至2026年的998亿美元、2027年的1443亿美元和2028年的1546亿美元，2026年和2027年的增幅分别达到68%和45%。

但这仍然不够。

据摩根大通估算，要使2028年DRAM供需达到平衡，还需要新增约30万片/月晶圆产能，对应额外资本开支约580亿美元，相当于在当前2027年资本开支预测上再增加41%；NAND则还需约4.5万片/月新增产能和约70亿美元投资。

该行认为，在如此短时间内获得这些新增产能在物理上“极其困难”。

AI“内存墙”正在把NAND拉入新一轮增长

相比DRAM，NAND长期供给过剩风险更高，因为通过向300层、400层堆叠技术迁移，NAND厂商能够在相同晶圆面积上快速增加bit产量。

摩根大通因此预计，NAND市场将在2028年率先出现一定的价格正常化：NAND ASP预计2026年上涨251%、2027年上涨23%，到2028年下降4%。同期NAND市场规模预计分别达到3368亿美元、4587亿美元和5159亿美元。

不过，AI推理正在创造新的需求来源。

2026年Flash Memory Summit释放出的一个重要信号是，“memory wall”（内存墙）依然是AI计算的主要瓶颈。随着上下文长度、KV Cache和Agentic AI工作负载增长，企业开始寻找比HBM和DRAM成本更低的存储层级。

其中，高带宽闪存HBF试图填补HBM与SSD之间的空白，通过8层或16层堆叠NAND实现最高约512GB容量和0.4至3TB/s带宽。企业级SSD同样成为主要受益方向。

摩根大通预计，eSSD需求2026年增长约82%，2027年增长58%，2028年仍增长37%，成为NAND需求增长最快的领域之一。

LTA改变行业定价模式，利润可见度明显提高

与过去存储周期相比，本轮行情还有一个重要变化：长期采购协议LTA大量出现。

根据厂商二季度披露的信息，客户预付款通常占LTA合同价值的20%至25%，部分合同可覆盖约50%至70%的供应量，显示在当前短缺环境下，定价权明显掌握在存储厂商手中。

更关键的是，目前LTA主要集中在AI和服务器领域。

摩根大通估计，CSP（云服务提供商）和AI相关产品可能占LTA超过70%的bit需求和85%以上收入，而服务器存储相比消费电子产品存在约30%至40%的价格溢价。

这意味着LTA不仅提高收入和利润的可见度，还能够通过高端产品结构继续支撑平均售价。

存储厂商可能进入“高利润+高回报”时代

在供给受限与价格上涨的共同推动下，行业盈利能力升至历史罕见水平。

摩根大通预计，整个存储行业营业利润率将在2026年至2028年维持在约76%、78%和77%，形成“70%后段”的新常态。

但如此高的利润率也意味着，未来仅靠价格上涨推动盈利预期继续大幅上调的空间开始收窄。

因此，摩根大通认为，存储股下一阶段的估值催化剂可能从“涨价”逐渐转向“股东回报”。

过去二十年，存储厂商股东收益率通常不足2%。未来三星电子和SK海力士预计将把累计自由现金流的约50%返还给股东。

摩根大通预计，三星2026年和2027年现金收益率均可达到约8%；三星与SK海力士未来两年的累计现金收益率可能达到16%至20%。SK海力士还可能在强劲现金流以及出售铠侠持股的支持下提前提高回购或分红力度。

LTA保证盈利持续性、股息和回购提高股东收益，这两项变化可能让存储企业摆脱过去单纯依赖ASP波动的周期股估值框架。

中国厂商扩张带来竞争，对DRAM与NAND影响不同

来自中国存储厂商的供给扩张，仍是行业长期过剩风险之一。

摩根大通预计，到2028年，长鑫存储等中国DRAM厂商可能占全球产能约16%、bit供应约11%。

不过，中国DRAM厂商与领先企业仍存在约2至3年的技术差距，每片晶圆bit效率可能低约60%，因此短期难以大量冲击64GB/128GB服务器DRAM以及HBM3E以上高端市场。

NAND的情况则不同。

摩根大通认为长江存储的bit/wafer效率已经基本接近全球领先厂商，预计到2028年可能占全球NAND供应约16%，因此中国厂商带来的过剩风险更多集中在NAND而非DRAM。

存储股大幅回调，但摩根大通继续看多

在连续四个季度跑赢整个AI产业链后，全球主要存储股在三季度迄今出现约25%的调整。

摩根大通归结为三个原因：部分公司近期EPS未达到过高预期；CSP AI资本开支兑现速度一度慢于市场预期；SOCAMM和HBM等产品普遍出现内容优化/降配。

这些因素强化了投资者对于“存储周期已经见顶”的判断。但摩根大通认为，这更像一次预期重置，基本面没有反转。

亚马逊AWS、微软和谷歌云二季度合计云业务收入达到约1060亿美元，同比增长43%，增速较上一季度的35%进一步加快；三大云厂商与Meta公布财报后，市场对其2026年和2027年资本开支预测又分别上调约6%和17%。

在AI需求持续增长、HBM消耗大量晶圆、扩产周期漫长以及LTA锁定高端服务器需求的背景下，存储行业正在表现出与传统周期不同的结构性特征。

摩根大通因此继续看多全球主要存储厂商，并认为AI资本开支变化、内存规格重新升级以及股东回报提升，将成为下一阶段存储股最重要的三大催化剂。

（财联社 夏军雄）