招银避险｜汇金周报：非农弱于预期，加息预期回落

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（来源：CMB资金营运中心 招银避险）

上周特朗普传递谈判信号，但伊朗方面并未证实。非农就业数据弱于预期，美联储加息紧迫性下降。美元指数小幅走弱，黄金突破性上涨。

1、外汇市场

上周美元指数在99.4-100之间窄幅波动。周初日元延续前两日汇率干预的涨势。但未能继续维持，美元指数在99.4附近企稳，之后市场等待美伊进展和非农就业数据陷入震荡。7月非农新增就业人数不及预期，但失业率下降，加息预期从年内加息1.5次降至1次，美元指数小幅跌0.19%至99.6。人民币方面，7月贸易顺差维持高位达到1125亿美元，周内中间价基本在6.79附近持平，美元兑人民币降0.03%至6.7456。

展望后市，中期来看，随着未来中东局势最终缓和，油价回落预计将逐渐带动通胀下行，市场对美联储的加息预期存在回调空间。不过短期内，中东局势仍在摇摆，美国通胀上行风险仍强于就业下行风险，美元指数以99-101的盘整走势为主，以待通胀形势和美伊局势出现最新进展。而人民币汇率预计在出口景气延续下，维持稳中有进的趋势。

2、黄金市场

上周黄金结束此前4,000—4,200$/oz区间震荡，周中向上突破4,200$/oz，截止周五收至4,340$/oz附近。周初，美伊谈判推进推动油价快速回落，能源通胀压力缓解，美债收益率及加息预期随之下降。随后ADP及非农就业数据连续走弱，进一步强化市场对劳动力市场降温及加息路径下修的预期。值得注意的是，8月5日金价单日上涨超4%，同时1M 25D RR由负转正显示期权市场情绪明显改善，明显超过同期美元、油价及美债收益率的边际变化，显示技术突破、空头回补及资金入场也对行情形成放大。

展望后市，短期重点关注通胀、利率及资金面变化。当前金价已接近4,400$/oz前期阻力位，若后续通胀及实际利率继续回落、资金持续流入，则有望进一步向上突破；反之，若利率重新上行或资金改善放缓，金价仍可能维持在4,200—4,400$/oz区间震荡。中期则需继续关注美国财政压力及期限溢价变化对黄金配置需求的影响。

图1：上周主要汇率和黄金变化（兑美元表现）

正文

1、汇率市场：

美国就业不及预期，降低美联储加息紧迫性。从7月就业数据来看，就业人数意外减少2.3万人，远低于市场预期的增长约8万人，同时5月和6月数据合计下修10.3万人，显示新增就业增长弱于此前预期。但在劳动力供给与需求同步萎缩的状态下，失业率从4.2%降至4.1%，其中供给方面，劳动参与率降至61.4%，创下近五年半新低，当月26.4万人退出劳动力市场，也导致失业人口减少17.8万人。行业层面，政府部门骤减5.3万岗位是主要拖累，其中地方政府教育减5万；零售与金融业分别流失1.9万和1.4万；仅医疗保健新增2.2万，但增速也低于此前均值。数据意味着就业扩张动能衰减，但尚未触发广泛的裁员以及衰退警报，市场对美联储加息预期显著降温，对年内加息的定价次数从1.5次降至1次。下一步，美国7月的通胀数据，将决定“通胀上行风险大于就业下行风险”的天平是否会出现新的变化，进而影响市场对美联储加息预期的定价。

本周美伊局势持续围绕霍尔木兹海峡博弈，呈现“美方乐观、伊方强硬”的僵持态势。8月3日，伊朗外交部明确否认与美国存在直接谈判，坚称仅与阿曼就海峡安全通航进行磋商；而美国总统特朗普则坚称谈判已重启，并称此为伊朗“最后机会”。此后数日，美方高官频频释放乐观信号，称协议有望达成，但伊朗始终否认直接谈判，并于8月8日明确提出重开海峡的五个前提条件，包括：永久停止对伊朗及其地区盟友的军事行动、停止威胁或侮辱伊朗、解除对伊朗的海上封锁和全部制裁、归还伊朗被冻结的资产，以及赔偿相关军事行动给伊朗造成的损失。同日，伊朗总统佩泽希齐扬表示愿走“和平之路”，但强调取决于美方是否建立信任；美国副总统万斯则称美伊冲突处于“博弈中段”，双方正寻求建立安全航行机制。双方虽然出现谈判意图，但矛盾依然突出，在相关谈判最终尘埃落地之前，风险溢价难以外圈消除。

展望后市，中期来看，随着未来中东局势最终缓和，油价回落预计将逐渐带动通胀下行，市场对美联储的加息预期存在回调空间。不过短期内，中东局势仍在摇摆，美国通胀上行风险仍强于就业下行风险。美元指数以盘整走势为主，以待通胀形势和美伊局势出现最新进展，本周重点关注美国7月CPI数据。而人民币汇率预计在出口景气延续下，维持稳中有进的趋势。

图2：日元非商业期货净持仓与美元兑日元

图3：欧元非商业净持仓与欧元兑美元

2、黄金市场：

上周黄金主要围绕两条主线运行。一是美伊谈判改善带动原油价格明显回落，市场对霍尔木兹海峡恢复通航的预期升温，能源通胀风险下降，10Y美债收益率由7月底约4.75%回落至4.6%附近，加息预期同步降温。二是美国就业数据持续走弱，7月ADP私人就业仅增加4.4万人，周五非农更意外减少2.3万人，为2月以来首次负增长，推动短端利率和美元进一步回落。与此同时，1M 25D RR由负转正，显示期权市场情绪明显改善。

展望后市，短期来看，黄金仍主要受美国通胀、利率预期及资金面变化影响。当前金价已接近4,400$/oz前期阻力位，后续能否进一步突破取决于宏观和资金面的配合。若后续通胀继续回落、实际利率及美元走弱，同时ETF、CFTC及期权资金延续改善，黄金有望有效突破4,400$/oz并进一步打开上行空间；若通胀重新升温、利率反弹，或资金流入明显放缓，则4,400$/oz附近仍可能形成阶段性压制，金价重新回到4,200—4,400$/oz区间震荡。中期来看，美国财政赤字、国债供给及期限溢价变化的重要性正在上升。若长端利率上行更多来自财政融资压力和风险溢价抬升，而黄金同时保持强势，则意味着市场对财政可持续性及美元信用的担忧正在强化黄金的配置和对冲属性。后续需持续关注财政融资需求、国债供给、美联储资产负债表及期限溢价等指标。

图4：非商业期货净持仓与伦敦金价格走势

资料来源：Bloomberg，招商银行资金营运中心

图5：黄金ETF持仓与伦敦金价格走势

，招商银行资金营运中心

本期作者：丁木桥（汇率）、罗思蜀（黄金）