从BD高光到亏损回归，百利天恒面临什么考题？

文｜财华社

8月6日，百利天恒（688506.SH）再次向港交所递交上市申请，中信证券、杰富瑞、中金公司、德意志银行担任联席保荐人。

值得一提的是，百利天恒此前曾于2024年7月、2025年1月及2025年9月先后递表，并在2025年10月成功通过港交所聆讯，原计划11月17日挂牌交易。但就在上市前夕，公司突然宣布延迟全球发售，理由是"现行市况"。

相对于坎坷的赴港闯关之路，在生物科技这条赛道上，百利天恒已有产品实现商业化。目前，核心产品宜泽康、T-Bren及背后的HIRE-ADC、SEBA、GNC、HIRE-ARC等平台，已让公司具备从单一品种叙事走向平台型创新药叙事的雏形；但市场仍有所担忧，原因也很现实——一笔重磅BD交易可以证明资产被看见，却未必足以证明盈利模式已经稳固，平台能力也未必天然等于持续兑现能力。

在港股创新药定价逐步回归基本面的阶段，百利天恒这次再闯港交所，市场真正想看的并不是"它有没有故事"，而是"经历多轮递表后，它的故事有没有变得更扎实"。

第四次冲刺港股，百利天恒的ADC野心

从招股书披露看，百利天恒的核心定位已不是传统仿制药或单项目生物科技公司，而是试图以多技术平台支撑更长的产品梯队。公司围绕HIRE-ADC、SEBA、GNC及HIRE-ARC等平台布局了15款临床阶段候选药物，核心资产包括宜泽康与T-Bren。前者聚焦EGFR×HER3双抗ADC方向，后者则是HER2靶向ADC，这意味着公司最重要的筹码仍然集中在近年全球资本极为关注的ADC赛道。

从项目成熟度看，百利天恒并非停留在"早期研发概念验证"阶段。招股书显示，宜泽康在多个适应症上的注册和临床推进已进入更关键节点，T-Bren也在持续向前推进。对港股投资者来说，这类资产最有吸引力的地方，不只是赛道热门，而是项目已经走到能被市场拿来计算兑现概率的阶段。

但也正因如此，市场对它的要求或许会更高。若是一家初次递表、管线尚浅的18A公司，资本或许还愿意给予更宽松的想象空间；可对一家已经四次递表、且已有代表性产品和海外合作成果的公司而言，港股更关注的是其平台化能力能否持续产出新价值，而不是永远依赖一两个核心品种撑起全部估值逻辑。

这种差别非常关键。对投资者来说，这会自然引出一个问题：在一次次更新申请版本之后，公司如今再度赴港，增量信息究竟是什么？如果只是继续讲述平台广、项目多、赛道热，那恐怕不足以支撑新一轮估值重估；只有临床进展、财务结构和国际合作逻辑出现更强的说服力，市场才可能重新上调预期。

盈利高峰来自授权兑现，亏损继续扩大

百利天恒最容易抓住眼球的，是其利润表在近两年出现过明显波动。

招股书显示，2024年公司录得归母净利润约37.08亿元（人民币，下同）；但到了2025年，公司重新转为亏损，归母净利润亏损约10.54亿元。若看季度表现，2026年一季度，其归母净利润亏损扩大至7.75亿元。

这组数据本身已经足够说明，百利天恒并不是一家已经进入稳定盈利通道的创新药企业。2024年的高盈利，更像是一次重磅授权合作集中确认后的结果，而非主营业务已经形成可持续、高可见度的利润释放曲线。到了2025年，当这类高基数效应减弱后，公司的利润表很快重新回到高投入创新药企业的典型状态：研发开支走高，亏损重新显现，市场对其盈利质量的追问也随之加重。

收入端的变化同样值得注意。招股书显示，2024年、2025年以及2025年一季度、2026年一季度，公司药品销售收入分别约为4.87亿元、3.80亿元、0.61亿元和0.92亿元。若仅看这部分经营收入体量，百利天恒现阶段距离"靠日常经营收入支撑平台型创新药公司高研发投入"仍有不小距离。它真正改变报表形态的，仍是BD与授权合作带来的阶段性收入确认。

这也是公司最容易被资本市场反复审视的地方。授权交易本身当然是能力体现，尤其在创新药领域，能把管线做到被国际大药企看中，本身就比单纯的自我讲故事更有说服力。但资本市场不会因此自动给予永续高溢价，因为授权收入通常存在一次性、节奏性和波动性。市场更关心的是，这类合作究竟是可复制的平台化输出，还是难以高频重现的个案高光。

研发投入则进一步加深了这种分歧。招股书显示，2024年、2025年以及2025年一季度、2026一季度，公司研发开支分别约为14.43亿元、25.14亿元、4.95亿元和6.95亿元。可以看到，公司并没有因一笔大额合作而进入轻装上阵的"收获期"，反而继续加大对宜泽康、T-Bren及其他平台项目的推进力度。对创新药企业而言，这种投入并不意外，但资本市场会进一步追问：高研发是否正在换来更清晰的注册里程碑？是否能继续催生新的BD成果？还是仅仅意味着现金消耗速度继续抬升？

另外，公司收入集中度也不低。招股书披露，2024年、2025年以及截至2026年3月31日止期间，来自前五大客户的收入分别约为55.38亿元、23.07亿元和0.48亿元，占比分别约95.1%、91.5%和50.7%。这类结构在创新药企业中并非罕见，但它意味着财务表现对少数关键合作方和重大项目依赖较深。一旦核心合作推进节奏、回款确认或相关产品进展不及预期，报表波动就会被迅速放大。

关键不在赛道热度，而在兑现节奏与资金耐心

若只看赛道，百利天恒无疑踩在当下创新药资本叙事的主线上。ADC仍是全球医药投融资与研发竞争最活跃的方向之一，具备跨平台延展能力的企业，理论上比单产品公司更容易获得资本关注。再加上公司已有宜泽康、T-Bren等核心资产，以及和BMS等国际药企合作的经历，这些因素叠加起来，使其具备了讲述"平台型中国创新药公司"故事的基本条件。

但港股市场已经不是那个只要赛道好、概念新就可以轻松拿高估值的环境了。经历过去几轮创新药估值起伏后，港股投资者越来越看重几个现实指标：临床节点是否明确、海外合作是否可持续、亏损是否可控、后续融资压力是否可承受、以及产品商业化能否真正走出"单次事件驱动"的财务波动。

从这个角度看，百利天恒的长板与短板都很鲜明。长板在于，公司不是从零起步的纯概念项目，平台和核心资产已有一定验证基础；短板则在于，它仍未摆脱"高投入—高波动—重兑现压力"的创新药公司典型特征。尤其在第四次递表背景下，市场很难再把它当作一宗初登场的新故事，而会更像是在做一次复核：此前几轮递表时存在的疑问，如今究竟消解了多少？

归根结底，百利天恒此次递表最值得关注的，不是它又一次来到港交所门前，而是资本市场是否愿意相信：在经历三次未果之后，这家公司的第四次冲刺，已经不仅是时间上的重复，而是质量上的升级。港股最终买不买账，看的不会是概念热度，而是兑现速度。

另外，需要指出的是，近日百济神州（06160.HK）、荣昌生物（09995.HK）等多家创新药企披露了业绩利好，市场情绪有所上扬。百利天恒此时再次闯关港股，无疑是选择了一个很好的时机，其后续上市进展值得跟踪。