北京
机构：申万宏源研究
研究员：袁豪/曹曼
26H1 经常性基本溢利同比+36%、超预期、源于开发贡献利润增长，基本溢利同比+11%，每股分红0.37 港元、同比+0.02 港元。26H1 公司营业收入94 亿港元，同比+7.9%；基本溢利49 亿港元，同比+10.9%；经常性基本溢利46.6 亿港元，同比+36.3%，主要由于位于中国香港深水湾道6 号2 幢独立屋实现利润，其中IP 基本溢利34.5 亿港元，同比-8.1%，主要反映出售Brickell City Centre 购物中心后租金减少及利息支出增加，部分被零售组合租金增加所抵销。公司归母净利润36.3 亿港元（25H1 为-12.0 亿元），源于IP 公允价值变动5.8 亿港元（25H1 为-39 亿港元）；每股分红0.37 港元，同比+0.02 港元，公司计划维持中个位数股息增速。26H1 公司毛利率、归母净利率、核心净利率分别为59.1%、38.6%和52.1%，同比分别-6.5pct、+52.4pct 和+1.4pct；三费费率为16.9%，同比-0.7pct；投资收益-1.7 亿港元（25H1 为-5.4 亿港元）。
26H1IP 并表租金67 亿港元、同比+1.8%，IP 权益租金75 亿港元、同比+2.9%。26H1 公司并表IP 租金67 亿港元，同比+1.8%；权益IP 租金75 亿港元，同比+2.9%，其中：1）中国香港办公IP 租金26 亿港元，同比+0.6%，占比34%；26H1 末出租率92%，同比+1pct；2）中国香港零售IP 租金13 亿港元，同比+3.0%，占比17%；26H1 平均同店零售额同比+11.5%，较25 年全年+8.2pct；3）中国内地零售IP 租金30 亿港元，同比+14%，占比40%；26H1 同店零售额同比+23%，同比+22pct，其中三里屯太古里、兴业太古汇受益于改造升级，零售额大幅增长。未来开业方面，预计2028 年以后公司内地商场将从6 个增加至11 个，对应GFA 较25 年末+82%。4）中国内地办公IP 租金4 亿港元，同比+3%，占比5%；26H1 末平均出租率92%，同比+1pct。
26 年及以后预计住宅结算加速，26H1 酒店收入同比+18%，负债率持续低位。物业买卖方面，26H1 收入22 亿港元，同比+29%，主要由于住宅竣工面积5.6 万平，预计26 年和27年及以后竣工面积分别为8.9 万平和17.6 万平，同比分别+38%和+99%。酒店方面，26H1收入5 亿港元，同比+18%；酒店贡献核心净利润0.05 亿港元（25H1 为-0.45 亿港元）。
财务方面，截至26H1 末，公司有息负债492 亿港元，同比-11.5%；净负债率14.8%，同比-0.9pct。
投资分析意见：内地零售快速增长，中国香港办公企稳，维持“买入”评级。太古地产在1972年创立于中国香港，拥有五大核心竞争力：1）穿越周期的战略眼光和千亿投资计划；2）稀缺核心区位沉淀下来的城市旗舰商办资产；3）领先的商场投管招调能力；4）分阶段开发、增厚权益、加密核心项目浓度；5）长期可追溯稳定的同店增长。我们认为，公司是行业内领先的商业地产开发运营商之一，未来将受益于消费结构性复苏带来的同店增长和新开业面积贡献，共同推动租金稳增和业绩增长。考虑到公司上半年开发结算利润超预期，上调公司26-28 年基本溢利分别为85.9/89.4/84.7 亿港元（原75.4/80.6/80.6 亿港元）同比分别-0.4%/+4.1%/-5.3%，对应26-27 年核心PE 分别为16X/15X，维持“买入”评级。
风险提示：中国香港和中国内地零售、办公修复不及预期，公司商场开业情况不及预期。
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