同样回撤7成，但海天复制不了龟甲万的反转

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作者 |杨扬

有个不太冷的冷知识，在一众消费茅中，现在估值最高的并不是茅台本茅，而是酱油茅。

目前，海天味业PE在30倍左右。横向对比，贵州茅台PE不到18 倍，双汇不足12倍，奶茅仅13倍，东鹏18倍。

和这些消费龙头比起来，海天不是商业模式最好的，也不是成长性最强的，而是对标故事最好的。

海天的海外同行龟甲万，在日本泡沫破裂后，最大回撤超过70%。但靠着品类多元化+出海，龟甲万实现了强势复苏。一度实现10年10倍的市值增长。

回看海天，自2021年经济调整+消费核心资产逻辑破灭后，海天最大回撤也超过7成。从业务结构看，海天正在复制龟甲王的品类多元化+出海。

虽然形似，但海天很难复制龟甲万的核心溢价逻辑。

复盘龟甲万的起起伏伏，品类多元化因为多少有些增收不增利的特征，更多起到了规模增长的作用，其市值涨幅核心来自2010年，龟甲万海外收入超过本土后。

发展至今，龟甲万虽然是一家日企，但财务上已经是一家由北美和欧洲市场驱动的“全球食品巨头”，它的近 8 成收入和近 9 成利润均来自海外。资本市场也开始将其定价为 “全球调味品平台”。

而海天大概率错过了出海的最佳窗口期，

龟甲万出海始于上世纪60年代，如今已在欧美地区完成了市场教育。考虑到，调味品在味蕾、食材制作上有很高的置换成本，这些海天在国内的竞争壁垒，也会成为它出海扩张的瓶颈，海天能否靠海外拉动增长有很大的不确定性。

最终出海业务的进展也将决定海天能否维持高估值。

对标龟甲万，成为估值最高的消费龙头

海天味业估值能领先一众消费龙头的基础，是优秀的基本面。

酱油的“税收属性”，配上渗透全国的销售网络和“先款后货”的策略，使得海天味业的商业模型极其优秀：高ROE（ROE常年20%以上）、强现金流（净现比大于1）、低负债（负债率不到12%），财务特征极其健康。

更难得的是，海天是为数不多还能实现增长的消费巨头。2024年、2025年，海天营收同比增速超过7%，净利润同比增速超过12%。

但这不是海天高估值的全部，毕竟论起商业模式的优越性，海天比不过茅台，论起成长性，海天也和疯狂抢红牛份额的东鹏差距不小。

如今海天估值超过茅台、东鹏。是因为它有一个好的对标对象，日本调味品龙头龟甲万。

日本经济泡沫破裂后，龟甲万最大回撤超过70%。但靠着品类多元化+出海，龟甲万实现了强势复苏。1992年-2024年，龟甲万营收翻了3倍，净利润增长了9倍。并在2011年-2021年，实现了市值10年10倍增长，相比同期的日经225指数，绝对超额收益率超过760%。

回看海天，自2021年经济调整+消费核心资产逻辑破灭后，海天最大回撤也超过7成。从业务结构看，海天也似乎正在复制龟甲王的品类多元化+出海。

目前，靠着“有人烟处必有海天”的销售网点，以及渠道的复用效应，海天实现了“酱油为基、多品扩张”的业务格局：在海天酱油、海天蚝油等品类稳定基本盘的基础上，食醋、料酒、复合调料等新品类成功拉动了海天增长。

一季度，其他品类（食醋、料酒、复合调味料等等）以15.51亿元的体量和20.3%的增速，成为海天内部增长速度最快的业务板块,占总营收的17.2%；第一产品酱油品类同比增长7.5%至47.51亿元，占总营收的52.6%。

虽然品类多元化取得成绩，但这只是稳住了海天的市值，并没有形成明显的拉动作用。过去一年，海天在资本市场上基本是横盘表现。

背后的逻辑不难理解，品类多元化给企业带来的增量利润有限，非酱油调味品的长期利润率并不高。海天其他品类毛利率仅为22.53%，明显低于酱油（48.73%）、调味酱（45.05%）等传统产品。

龟甲万也是如此，虽然拓展了2000多种调味品，但酱油及其衍生品依然是其利润的绝对支柱。非酱油品类的利润率通常只有酱油业务的1/3-1/4。

参照龟甲万，在品类多元化拉动利润增长有限的情况下，其核心溢价来自出海。

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核心对标逻辑没完成：错过出海窗口期

复盘龟甲万的资本市场轨迹，虽然经济泡沫破灭后，靠着品类多元化依然保证了收入增长。但在泡沫最初的前10年里，龟甲万股价其实是横盘乃至下跌的状态。

其资本市场表现的拐点是2010年之后，开启的10年10倍市值增长。虽然期间，“安倍经济学”的制度性救市起了很大的刺激作用。但核心是因为龟甲万的出海被给到了高定价。

2013年，龟甲万海外收入占比超过本土。同时，其在欧美市场多年培育的品牌认知和渠道话语权也开始拉动利润，海外业务利润率是国内利润率的近两倍。

所以发展至今，龟甲万虽然是一家日本百年老店，但财务本质上已经是一家由北美和欧洲市场驱动的“全球食品巨头”，它的近 8 成收入和近 9 成利润均来自海外。资本市场也开始将其定价为 “全球调味品平台”。

回看海天，也在努力讲述出海故事。

海天已正式确立了全球化发展战略，并提出三年内将海外营收占比提升至15%的目标。截至2025年末，海天味业产品已销往全球超80个国家和地区。另外，海天味业首个海外生产基地（印尼基地）正式投产。

方向是对的，也希望看到海天海外取得成绩，但难度不小，目前海天海外收入不到5%，虽说，海天海外业务仍处于能力建设阶段，不能用现在的规模去衡量未来的潜力，但客观来说，海天错过了出海的窗口期。

龟甲万上世纪60年代，就已经尝试出海，如今已在欧美地区完成了市场教育。

比如龟甲万进军美国时，当地几乎没有吃酱油的习惯，为了适应美国人的口味，龟甲万不仅降低了酱油的咸度，还适度增加了甜味。并且还推出了适配日式烤肉的特殊照烧酱，开展试吃活动，建厂、出书（《照烧与寿司：精选72种食谱》）等各类动作，才逐渐放量。

考虑到，调味品在味蕾、食材制作上有很高的置换成本，这些海天在国内的竞争壁垒，也会成为它出海扩张的瓶颈，最终海天能否靠海外拉动增长有很大的不确定性。而出海业务的进展也将决定海天估值的上限。

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依然需要高增长去撑30倍PE

全球化故事尚未兑现时，海天采用了一套传统的市值管理路径，通过回购、分红等资本工具，不断提高股东回报。

过一段时间，能明显感觉到海天在有意识的提高股东回报。

例如，6月22日，海天公布回购方案，拟以不低于10亿元、不超过20亿元的自有资金回购A股股份，同时计划寻求不超过5亿港元的H股回购授权。

值得一提的是，与市场上不少回购最终沦为库存股或激励池不同。海天70%或以上回购股份将用于注销并减少注册资本，这可以在净利润不变的情况下提升每股收益。

分红上则能明显感觉到海天逐年提升的趋势。2025年，海天进行了三次分红，合计派发的红利达79.50亿元，占当年归母净利润的112.95%。而2022年-2024年，海天分红规模是32.44亿、36.60亿、47.73亿，分红率52.34%、65.06%、75.24%。

客观来说，在当下阶段，通过分红、回购来做市值管理，是海天目前最务实的选择。毕竟，海外业务拉动新增长的故事还不能兑现，国内业务中，酱油作为基础消费必须品，渗透率早就触及了100%，叠加人们越来越追求饮食健康，总消费量下降是大概率事件。

在没有性感增长故事的情况下，利用“税收属性”实现的稳定现金流增长（近两年其经营现金流净额都在50亿以上）去回馈股东，也会一种比较好的选择。

只是，高回报是对当下股东的交代，却不是对未来价值增长的回答。选择用分红代替扩张来迎合当下的市场偏好，虽然能在市值管理上起到效果，但对海天长期的基本面帮助有限。

海天目前PE仍然高达30倍，这意味着它依然需要找实高增长的经营业绩去支撑估值。