净利增23%背后：RIO用一年减产清库存换来的修复，威士忌才是真赌局

净利增23%背后：RIO用一年减产清库存换来的修复，威士忌才是真赌局

一组好看又不好看的数字：

百润股份交出了2021年以来最好的半年报。

2026年上半年，公司营收16.58亿元，同比增长11.34%；归母净利润4.79亿元，同比增长23.08%；扣非净利润4.53亿元，同比增长27.29%。利润增速明显跑赢收入增速。

单看第二季度，表现更为亮眼：营收8.58亿元，同比增长14.08%；归母净利润2.62亿元，同比增长26.35%；扣非净利润2.45亿元，同比增长37.1%。

这是百润股份自2015年创下16.88亿元的历史高点以来，时隔十年再度逼近这一数字。从表面上看，RIO锐澳正在走出前两年的压力期。

但另一组数字讲述了不同的故事。

上半年，公司经营活动产生的现金流量净额为4.41亿元，同比下降10.12%。酒类产品库存量同比增长42.16%，从去年同期的约107万箱增至约152万箱，库存增速明显高于销量增速。与此同时，销售费用同比增长18.19%，远超7.82%的销售量增速。

一边是利润表上的修复，一边是现金流和库存的压力。这组看似矛盾的数字，指向同一个事实：百润股份的复苏，是用一年的主动减产和渠道调整换来的。

RIO修复的真相：减产清库存

要理解这轮修复的成色，需要先回到2025年。

2025年上半年，百润股份营收14.89亿元，同比下滑8.56%；归母净利润3.89亿元，同比下滑3.32%。这是公司连续第二年业绩承压。核心问题是：RIO预调鸡尾酒的高增长光环褪去，渠道库存高企，经销商信心不足。

华创证券在研报中指出，2025年公司“主动调整预调酒渠道发展策略，通过渠道优化、收缩授信等举措放缓增长节奏，渠道库存明显降低”。国投证券的研报则提到，百润股份“遵循高质量发展策略，主动加强应收账款管理”。

换句话说，2025年的业绩下滑，部分是主动选择的结果。

进入2026年，这种调整的效果开始显现。从产销量数据看，上半年酒类产品销售量1620.76万箱，同比增长7.82%；但生产量1642.59万箱，同比下降4.75%。销量增长、产量下降，意味着公司在消化既有库存，而非开足马力生产。

奇怪的是，库存依然增长了42.16%，增幅远超产销差额。事实上，公司存货15.57亿元，其中自制半成品（主要是崃州蒸馏厂的威士忌原酒）13.51亿元，占存货总额的86.71%。这部分多出来的库存，并非RIO产成品积压，而是来自威士忌业务。

同时，渠道端的增长颇有复苏迹象。截至2026年6月末，百润股份经销商总数达到2523家，较年初净增132家。分区域看，华东地区经销商数量同比增长14.95%，华南地区增长16.39%。这是公司在2024年经销商网络收缩后的重新扩张。

但是，RIO的修复是有代价的：上半年，公司销售费用3.56亿元，同比增长18.19%，远超营收增速。销售费用率从上年同期的约19.8%提升至21.5%。这意味着，RIO的复苏不是自然恢复，而是用更高的费用投入换来的。

现金流的变化更能说明问题。尽管利润增长了23%，但经营活动产生的现金流量净额同比下降10.12%。华创证券在研报中解释称，Q2单季度经营现金流2.7亿元，同比增长75.8%，但上半年整体现金流仍受一季度拖累。

总之，RIO的修复是真的，但代价确实不低。

60万桶威士忌等一个出桶日

已知，公司的库存将近87%来自威士忌的半成品，而且，这批威士忌库存的规模，远超多数人的想象。

位于四川邛崃的崃州蒸馏厂，是百润股份于2019年启动建设的威士忌生产基地。根据定增募集说明书，该厂年产能达3.6万吨，约占国内威士忌总产能的80%。截至2026年上半年，累计灌桶数量已超过60万桶。

60万桶意味着什么？

以苏格兰威士忌的行业惯例，一瓶700ml的标准瓶装威士忌约需0.7升原酒。60万桶原酒，假设每桶容量200升，总计约1200万升原酒，可灌装约1700万瓶威士忌。但这些酒不能立即上市——以雪莉桶威士忌为例，一般需要陈酿四年以上，年份系列威士忌还需陈酿十年以上。

威士忌从原料到成品，要经过糖化、发酵、蒸馏、桶陈多个环节。其中，蒸馏是核心，设备决定风味的上限。

崃州蒸馏厂的设备配置在全球范围内都属顶配：4对壶式蒸馏器来自英国麦克米兰（McMillan），这是一家成立于1867年的世界铜制蒸馏器老牌供应商；7个柱式蒸馏器来自意大利福来利（Frilli），世界上较早将酒醪真空蒸馏系统应用于威士忌生产的公司。此外，酒厂还配备了亚洲第一、全球第二的铜与不锈钢并联壶式双冷凝设备，可灵活切换提取纯净或复杂风味的威士忌新酒。

这样的设备组合，在全球威士忌酒厂中极为少见。壶式蒸馏器适合生产风味复杂的单一麦芽威士忌，柱式蒸馏器擅长生产纯净的谷物威士忌，两者结合，意味着崃州可以在一个工厂内完成从麦芽到谷物的全品类生产。用业内人士的话说，这套设备把酿酒从“靠运气”变成了“科学实验”。

成果已经初步显现。2026年初，在世界威士忌大奖（WWA）中国区评选中，崃州蒸馏厂一口气斩获13项大奖，4款产品摘得“中国最佳”头衔；在国际葡萄酒与烈酒大赛（IWSC）中，崃州泥煤波本桶单一麦芽威士忌以98分摘得“杰出金奖”，创下中国威士忌在该赛事的历史最好成绩。

设备是顶配，原酒有储备，桶型够多元——如果给时间，他们大概率能做出好东西。

这是一门关于时间的生意。

2026年6月，百润股份推出两款威士忌产品：“百利得”单一调和威士忌和“崃州”单一麦芽威士忌。前者定位大众消费，后者定位高端。但从财务角度看，威士忌业务目前对公司营收的贡献几乎可以忽略——百润股份在半年报中并未单独披露威士忌业务收入。

公司表示，崃州蒸馏厂的威士忌产能和桶陈数量在国内遥遥领先，并在稳步推进品牌建设和产品铺市销售工作。

真正的重头戏，是仍在进行中的桶陈扩能。

6月17日晚间，百润股份披露定增预案：拟募集资金不超过13.05亿元，其中11.4亿元投入麦芽威士忌桶陈扩能项目，用于新增20万只橡木桶。这意味着，公司计划在现有60万桶的基础上，再增加三分之一的桶陈储备。

定增募集说明书显示，该项目税后内部收益率（IRR）为9.06%，投资回收期为11.99年。

11.99年，这是一个典型的威士忌投资周期。新蒸馏出的原酒需要在橡木桶中长期陈酿，才能形成成熟风味。以崃州蒸馏厂的雪莉桶威士忌为例，一般需要陈酿三年以上，年份系列则需要十年以上。

从2019年开工建设，到2021年正式投产，再到2026年累计灌桶超60万桶，崃州蒸馏厂已经走过了七年。而真正的回报，可能要等到2030年代中期——当2019年、2020年灌桶的原酒达到十年陈酿标准时。

市场对这个周期的态度，写在股价里。

6月17日定增预案披露次日，百润股份股价跌停。随后几个交易日持续走低，6月25日最低触及14.01元，创下15年新低。截至8月5日收盘，股价报19.72元，较定增披露前仍有明显跌幅。

但如果设备、原酒、桶型这些要素都到位，剩下的，可能只是时间问题。

投资者的担忧很直接：威士忌是长线投资，但RIO的现金流能支撑多久？

11.99年——定增方案里的时间密码

定增募集说明书中有一组数据，值得细看。

麦芽威士忌桶陈扩能项目计划投资11.4亿元，其中10亿元用于采购20万只橡木桶。按每只橡木桶5000元计算，20万只桶的采购成本恰好是10亿元。

这是一个典型的“重资产+长周期”投资模型。

橡木桶是威士忌的核心资产。与白酒不同，威士忌的风味六成以上来自木桶陈酿。崃州蒸馏厂目前拥有52种不同风味的桶型，通过组合调配可产出200多种风味的威士忌。这些橡木桶的使用寿命可达40年，但需要持续更新和维护。

定增方案显示，项目税后内部收益率（IRR）为9.06%，投资回收期为11.99年。这意味着，公司预计这笔投资将在12年左右收回成本，年化回报率约9%。

对于一个消费品公司而言，9%的IRR并不算高。但威士忌的特殊性在于，桶陈时间越长，产品价值越高。一瓶12年陈酿的威士忌，价格通常是3年陈酿的3–5倍。

管理层对这笔投资的态度，写在增持计划里。

7月，百润股份公告称，实际控制人、董事长刘晓东已累计增持公司股份1800万元，并计划在未来6个月内继续增持5000万元至1亿元。同期，三位副总裁合计增持2507万元。

管理层的真金白银，是对公司长期价值的投票。

但中小投资者的态度并不一致。

在6月召开的临时股东大会上，定增方案获得通过，但反对票比例达到16%。这意味着，每6个参与投票的中小股东中，就有1个投了反对票。

投资者的担忧不难理解。2026年上半年，百润股份存货15.57亿元，其中自制半成品（主要是桶陈原酒）13.51亿元，占比86.71%。这些原酒需要数年甚至十数年才能转化为收入和利润。

与此同时，RIO预调鸡尾酒业务仍面临竞争压力。啤酒高端化浪潮下，五粮液、珍酒等白酒品牌纷纷进军精酿啤酒市场，分流追求“微醺”的消费者。RIO虽已推出果冻酒等新品，但增长引擎的切换并非一朝一夕。

申万宏源证券在研报中预测，百润股份2026–2028年归母净利润分别为7.4亿元、8.4亿元、9.3亿元，对应市盈率分别为28倍、25倍、22倍。给予“增持”评级。

但估值的前提，是威士忌业务能够按计划推进，并在未来贡献可观的现金流。

酒这东西，越陈越醇香

什么是好的威士忌？崃州蒸馏厂讲解员苏利梅说过一句话：“新酒在橡木桶中至少存放3年，才能进入后续调和灌装环节。”但真正懂行的人都知道，3年只是最低门槛。威士忌的风味，六成以上来自木桶陈酿。刚蒸馏出来的新酒完全无色透明，口味极为相近，就像一张白纸。是橡木桶在漫长的岁月里，为它上色、调味，赋予琥珀色、深金色甚至红褐色的色泽，以及果香、焦糖、香草等复杂气息。

时间越久，风味越复杂。5年陈酿，能尝到基本的果香和香草；10年陈酿，层次开始丰富，能分辨出焦糖、蜂蜜、甚至淡淡的烟熏；12年、15年、18年，每一级的价格都在往上走，因为稀缺，因为时间的成本。这就是为什么威士忌行业有个不成文的规矩：好酒不怕等。

崃州蒸馏厂现在做的，就是这个“等”的生意。52种桶型，200多种风味组合，累计灌桶超60万桶。这些原酒有的刚进桶不久，有的已经陈酿了三五年，但真正能达到高端威士忌标准的10年、12年陈酿，可能还要等到2030年代中期。

百润股份的现状，与威士忌的陈酿有几分相似。前期用不小的代价换来RIO的修复，用一年的减产清库存，换来了利润表上的两位数增长。后期则押注威士忌的爆发——60万桶原酒、11.4亿元定增、11.99年回收期，每一个数字都在提醒：这是一门关于时间的生意。

从2019年崃州蒸馏厂破土动工，到2021年正式投产，再到2026年累计灌桶超60万桶，百润股份已经在这条路上走了七年。而真正的回报，可能还要再等七八年。陈年的东西，风味总是更好的。无论是威士忌，还是一家公司。经历沉淀，才能醇香。