高途回到熟悉的循环：收入越做越大，利润却越摊越薄

高途又开始谈“盈利性增长”了。

2026年6月发布的一季报里，这家公司反复强调经营质量和长期能力。单看收入，成绩并不难看：一季度实现营收16.89亿元，同比增长13.2%；现金收入9.96亿元，同比增长12.1%。经历“双减”、业务收缩和漫长转型后，高途至少证明了一件事，它重新找到了学生，也重新获得了增长。

问题出在增长背后的账本。同期，高途经营利润只有687万元，同比下降80.2%；净利润3451万元，同比下降72.2%；经营现金净流出8.28亿元，比上年同期多流出3.51亿元。收入仍在增加，利润和现金流却朝着相反方向移动。“盈利性增长”由此变成一个需要解释的说法。

这并不意味着高途已经陷入现金危机。截至2026年3月底，公司持有的现金、受限现金及长短期投资合计仍有32.65亿元。教育培训业务也有明显季节性，单看一个季度的现金流容易得出过度结论。但与上年同期相比，经营现金流出扩大了73.6%；与2025年底相比，上述现金及投资余额在一个季度内减少约7.08亿元。即便考虑季节因素，高途的经营余量也在变薄。

更值得追问的是，高途现在这套增长方式，究竟能不能稳定地转化为利润。2025年的强势反弹证明公司还可以扩大收入，却没有证明商业模式已经修好。最新一季的数据反而透露出，收入增速一旦回归常态，利润很快就会被投放、人力和线下扩张吞掉。

收入在增长，利润却掉了队

如果只看2025年，高途的复苏颇有力度。全年营收61.47亿元，同比增长35%；现金收入69.04亿元，同比增长23%；经营亏损从2024年的11.82亿元收窄至5.03亿元，净亏损由10.49亿元降至3.23亿元。公司还实现了4.16亿元经营现金净流入。

这些改善是真实的。但“亏损收窄”与“形成稳定盈利能力”之间仍有一段距离。2025年第四季度，高途收入同比增长21.4%，经营层面仍亏损1.18亿元，净亏损8420万元。到了2026年第一季度，公司虽然转为盈利，经营利润率却只有约0.4%。这意味着每取得100元收入，主营经营活动留下的利润还不到5角。

净利润的构成也需要拆开看。一季度，高途利息及投资收益为1790万元，其他收入为860万元，两项合计2650万元；同期经营利润只有687万元。利息和其他收入当然也是合法利润来源，但它们不能替代课程业务本身的盈利能力。3451万元净利润，更接近一层很薄的安全垫，而不是已经成形的利润池。

2025年的正经营现金流同样有其结构。高途在20-F年报中披露，当年递延收入增加4.80亿元，应计费用及其他流动负债增加2.82亿元，两项是经营现金流好于净利润的重要原因。教育公司提前收取学费、随后分期确认收入，本来就是正常经营方式。只是预收款同时对应未来的授课和服务义务，不能简单等同于已经赚到手的利润。

再看收入与现金收入的关系。2025年营收增长35%，现金收入增长23%，收入增速明显更快。到2026年一季度，两者增速分别为13.2%和12.1%，差距缩小，但增长中枢已经下移。公司给出的二季度收入指引为15.78亿至15.98亿元，同比增长13.6%至15%。高途没有失速，却很难再依赖高速增长摊薄费用。

这足以改变对高途减亏的判断。2024年和2025年的改善，很大程度上受益于收入规模扩大后的经营杠杆。当收入增速从35%回落到十几个百分点，同一套投放、教师、场地和管理体系就会暴露出更高的成本刚性。2026年一季度，收入同比增加约1.96亿元，经营利润却少了2790万元。规模增长没有继续带来利润增长，高途所谓的经营杠杆，至少在最新季度出现了反向变化。

销售驱动的增长，正变成一门更重的生意

高途最难摆脱的旧习惯，仍是用销售费用撬动规模。

2025年，公司销售费用达到32.89亿元，比2024年增加3.25亿元。以全年收入计算，销售费用率约为53.5%。换句话说，高途每取得100元收入，大约有53.5元花在营销、品牌推广以及销售人员薪酬等项目上。这个比例较2024年的约65.1%明显下降，说明效率确实改善过。但进入2026年一季度，销售费用又从7.09亿元升至8.44亿元，同比增长约19%，超过13.2%的收入增速。销售费用率也从上年同期约47.5%回升到约50%。

一升一降之间，高途的增长逻辑并没有发生根本变化。只要投放效率改善，收入就能跑得更快，亏损也会收窄；一旦销售费用增速重新超过收入，利润立刻受到挤压。一季度收入同比增长1.96亿元，销售费用就增加了1.35亿元，新增收入的大部分先被销售端拿走。

员工结构让这个问题更直观。截至2025年底，高途拥有17,483名全职员工，其中销售和营销人员7,762人，占比约44.4%；全职教师和辅导人员合计6,504人。公司另外还使用2,413名合同教师和1,395名合同辅导人员。考虑合同人员后，教学端的总人数更多，但在全职组织里，销售与营销仍是人数最大的单一职能。

这是一家教育公司可以选择的经营方式，却很难支持“技术驱动”的高估值想象。销售团队庞大，意味着获客仍然需要持续投入；教师和辅导体系扩张，则意味着交付成本跟着学生规模上升。平台型公司追求的是新增用户的边际成本下降，高途目前的模式更接近传统培训机构：招生越多，需要配置的销售、教师、辅导和场地也越多。

线下扩张又给这套模式增加了一层固定成本。高途在2025年年报中表示，收入成本增长主要来自教师和辅导人员扩张、学习材料、租金以及折旧摊销。2025年资本开支为3.63亿元，较2024年的1.80亿元增加一倍以上。公司在北京租赁约2.35万平方米办公场所，并在北京及其他18个省市租赁约21.25万平方米空间，用于日常经营。此外，高途在郑州拥有八栋商业办公楼，合计建筑面积22.67万平方米，其中四栋仍在建设中。

这些物业不应全部等同于线下教学网点，资本开支也不全是门店投入。但面积、租约和在建项目共同说明，高途的资产和运营半径正在扩大。线上大班课曾经最吸引资本市场的地方，是一个主讲老师可以服务更多学生，边际交付成本相对较低。如今，高途同时扩教师、辅导人员、线下服务和经营空间，收入可以因此增长，成本也会同步变重。

这套打法最怕两件事：获客价格上涨，以及线下空间利用率不及预期。前者会抬高销售费用率，后者会让租金、折旧和人员成本无法被足够的收入覆盖。两种压力如果同时出现，0.4%的经营利润率几乎没有缓冲空间。

AI故事越来越大，“第二曲线”尚未进入财报

高途为这次转型准备的新解释是AI。公司在2025年财报和2026年一季报中多次提到“AI+教育”，称AI已经进入产品、教学和组织运营。陈向东还提出“All with AI, always AI”，试图把高途从培训公司重新描述为覆盖终身学习的教育科技企业。

AI用于备课、批改、学情分析或销售提效，并不难理解。问题在于，高途目前的财务披露还无法回答两个更商业化的问题：AI究竟创造了多少收入，又节省了多少成本。

2025年，高途98.2%的收入来自学习服务，金额为60.39亿元；教育内容及数字化学习产品收入只有7709万元，占比1.3%，还比2024年的8393万元下降8.2%；其他收入占比仅0.5%。公司没有单独披露AI产品收入，也没有公布AI带来的获客成本下降、人均服务学生数提升或单课交付成本变化。

因此，现阶段不能断言高途的AI没有收入，但也没有足够证据把AI视为一条已经跑通的第二曲线。它更像被嵌入原有课程和运营流程的一套工具。工具可以提高效率，却不自动产生新的商业模式。若效率提升真实且显著，最终应当反映在销售费用率、人效、毛利率或经营利润率上。高途最新一季的结果恰好相反：毛利率由69.7%微降至69.5%，销售费用率上升，经营利润下降80.2%。

研发与销售投入的变化也留下疑问。2025年，高途研发费用从6.48亿元降至6.27亿元，同比下降约3.3%；同期销售费用增长约11%。需要说明的是，高途的研发费用同时包含教育内容与技术开发人员薪酬，不能直接等同于AI投入。但在“All with AI”的叙事下，销售费用继续上升、研发费用反而下降，至少说明公司的资源配置仍优先服务于当期招生，而不是孤注一掷地建设技术壁垒。

业务边界也没有真正打开。高途年报承认，公司当前商业模式的运营历史有限，新业务未必拥有过去业务的利润率，线下学习中心还会带来新的管理和合规风险。公司已经停止义务教育阶段学科类培训，但传统学习服务、非学科培训以及大学生和成人教育仍处在竞争激烈、监管持续变化的市场里。收入恢复之后，高途依旧没有摆脱教育培训公司的基本约束。

治理结构给这种转型再添一层约束。截至2026年2月底，创始人陈向东持有全部B类普通股，凭借双层股权结构掌握约89.5%的投票权。高度集中的控制权有利于公司在危机中快速转向，也意味着外部股东很难影响重大决策。当线下扩张、AI投入、股票回购和现金储备需要排序时，管理层拥有很大的自由裁量空间。

截至2026年6月1日，高途在两轮回购计划下累计回购约3310万股美国存托股，耗资约9790万美元。回购可以减少股本、表达管理层信心，但公司在2025年仍亏损3.23亿元，2026年一季度又出现8.28亿元经营现金净流出。在盈利基础尚薄的阶段，回购、扩张和技术投入同时推进，对资本配置提出了更高要求。

高途已经走过最危险的阶段。它有32.65亿元现金及投资，收入保持两位数增长，2025年的亏损也大幅收窄。把它写成一家濒临崩溃的公司，并不符合事实。

高途更棘手的风险，是再次掉进熟悉的循环：用投放和销售换取学生，用扩充教师与场地承接增长，再等待规模效应释放利润。这条路在流量便宜、招生快速增长时可以运转，一旦收入增速放缓，利润就会迅速变薄。AI暂时没有改变这套机制，只是给它增加了一层更符合当下资本市场偏好的表述。