餐调隐形冠军冲刺港股！绑定海底捞、老乡鸡，机构放弃8%利息本金离场

中式复合调味品赛道再添IPO选手。近日，国内第三方定制餐饮调味龙头聚慧食品正式向港交所递交招股书，冲击“中式餐调定制第一股”。深耕行业多年，聚慧食品稳居国内第三方中式复合调味品定制赛道首位，长期服务海底捞、呷哺呷哺、老乡鸡等一众国民餐饮头部品牌，业务覆盖超13万家线下门店。

看似稳居行业龙头、营收体量稳定的背后，公司暗藏多重经营隐忧：核心产品售价持续下行，毛利率、净利率连续承压，增收不增利现象凸显；更为市场关注的是，公司IPO前夕，早年入局的一众头部机构悉数退场，甚至主动放弃协议约定的8%年化利息，仅以本金回收方式彻底退出。极致集中的股权结构、持续走弱的盈利水平，为这场上市冲刺蒙上诸多不确定性。

深耕定制赛道，绑定头部餐饮品牌

依托定制化研发、生产与服务能力，聚慧食品坐稳国内中式复合调味品细分赛道龙头。据弗若斯特沙利文数据，公司是国内规模最大的第三方中式复合调味品定制品供应商，核心服务B端餐饮机构，深度嵌入国内连锁餐饮供应链体系。

客户资源是聚慧食品的核心壁垒。截至目前，公司服务合作餐饮门店累计超13万家，客户阵容覆盖国内主流连锁餐饮头部品牌。从火锅赛道来看，国内前五大连锁火锅品牌中，四家为其稳定合作客户，包含海底捞、呷哺呷哺等标杆企业；从中式快餐赛道来看，国内前五大连锁品牌中三家与其达成合作，老乡鸡、鱼你在一起等知名品牌均在列。

长期深耕B端市场，公司积累了极强的客户粘性。数据显示，公司前十大核心客户平均合作年限达6.7年，客户复购能力持续提升，年度客户复购率从2023年的54.2%攀升至2025年的72.1%，稳定的合作关系为公司营收基本盘提供坚实支撑。

本次港股上市，聚慧食品计划将募集资金用于四大核心方向：加码研发能力建设、推进全渠道布局与品牌升级、完成生产线智能化升级、落地企业数字化转型，同时补充日常营运资金，进一步巩固细分赛道优势。

业务结构单一，九成营收依赖定制餐调

尽管客户资源优质、行业地位突出，但聚慧食品存在严重的业务结构单一问题，营收高度依赖定制调味品业务，抗风险能力偏弱。

招股书数据显示，2023年至2025年及2026年一季度，公司定制复合调味品业务营收占比分别高达97.4%、95.5%、95.4%、95.7%，始终稳居总营收95%以上，是公司绝对的收入支柱。其中，火锅类调味品为最大单项品类，各期收入占比稳定在60%以上，业务赛道高度集中。

反观市场化渠道业务，公司多元化布局进展缓慢。面向中小餐饮商户、新零售渠道的经销业务常年低迷，2023年以来该板块营收占比从未突破5%，2025年相关收入仅5071万元。过度依赖头部连锁餐饮定制业务，ToC端、中小B端市场空白明显，成为公司长期发展的核心短板。

售价持续下行，盈利水平连续承压

为应对行业日趋激烈的同质化竞争，聚慧食品选择以价换量，持续下调核心产品售价，虽实现销量逆势增长，但直接导致盈利空间持续收缩，增收不增利问题愈发突出。

数据显示，公司定制调味品平均售价持续走低，从2023年每公斤21.6元，逐年降至2024年21.1元、2025年19.9元，2026年一季度进一步跌至19.3元，三年多价格累计降幅明显。

降价促销直接拖累整体业绩。2025年，公司营收由2024年的11.36亿元微降至11.06亿元，同比小幅下滑2.6%；年内溢利1.25亿元，同比大幅下滑18.6%。盈利指标同步走弱，毛利率从33.4%降至30.7%，净利率从13.5%下滑至11.3%，盈利质量持续恶化。其中核心的定制调味品板块2025年营收同比收缩2.7%至10.55亿元，以价换量策略未能挽救营收颓势。

进入2026年，公司经营压力仍未缓解。一季度公司营收同比增长20.6%，实现阶段性增收，但盈利能力继续承压，毛利率进一步跌至30.2%，净利率降至10.0%，增收不增利困境持续凸显。

研发投入稳定，行业投入水平居中上游

在盈利持续承压的背景下，公司并未缩减研发开支，研发投入处于行业中上游水平。2023年至2025年及2026年一季度，公司研发费用分别为2910万元、3310万元、3150万元、670万元，三年一期累计研发投入突破1亿元。

从投入占比来看，公司研发费用率保持稳定，2023年至2025年分别为2.8%、2.9%、2.8%，2026年一季度为2.3%，稳定的研发投入为产品迭代、新品研发、工艺升级提供基础支撑，也是公司维持头部客户合作粘性的核心保障。

IPO前夕机构清退，放弃高息只求保本

本次IPO最受市场争议的，是公司上市前夕的机构集体退场操作。招股书披露，2021年聚慧食品曾完成一轮高额A轮融资，引入多家知名机构，合计募资1.40亿美元，为企业发展储备充足资本。

但在上市关键节点，公司通过多轮回购协议，悉数回购全部机构投资人所持优先股。值得注意的是，按照当初投资协议，机构股东本可享受年化8%单利的兜底收益，最终却选择放弃全部利息与上市增值收益，仅以原始本金完成退出。截至2025年5月，所有回购款项全部结清，公司彻底告别外部机构股东。

机构主动放弃超额收益、保本离场，折射出资本市场对公司未来发展的谨慎态度。当前一级市场流动性收紧，IPO退出不确定性增加，叠加聚慧食品自身盈利走弱、业务单一、依赖头部客户等短板，机构更倾向于落袋为安，规避后续上市估值波动与经营风险。

股权高度集中，现金流与杠杆结构优化

随着外部机构全部退出，聚慧食品形成极致集中的股权结构。目前公司创始人团队通过一致行动协议，合计掌控90%股权，另有执行董事持股10%，企业由创始团队100%控股，无任何外部机构投资人，股权结构高度稳定但也完全缺失外部资本制衡与赋能。

优先股大规模回购，对公司现金流形成阶段性压力。2024年、2025年公司因优先股回购产生的现金流出分别达2.05亿元、2.95亿元，两年融资活动现金净额分别为-1.91亿元、-2.01亿元。但大额回购也有效优化了公司财务结构，资产负债率从前期69.3%大幅降至33.3%，财务杠杆显著降低，抗风险能力有所提升。

赛道红利褪去，龙头突围面临大考

整体来看，聚慧食品手握优质头部客户资源、稳居细分赛道龙头，具备扎实的业务基本盘，但短板同样突出：业务结构单一、定价能力下滑、盈利持续承压、增长动能不足。机构股东集体保本退场，更是为公司IPO估值打上了巨大问号。

未来，如何平衡价格策略与盈利质量、打破单一业务依赖、开拓多元化市场渠道，将是聚慧食品上市后需要破解的核心难题。在餐饮复苏放缓、行业竞争加剧的背景下，这家隐形餐调龙头能否突破增长瓶颈，实现规模与利润的双向修复，市场仍将持续观望。

记者：贺小蕊

财经研究员：邓晓蕾

未经授权 禁止转载