海康威视：周期以痛吻我，我却报之以歌

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

在投资界，菲利普·费雪的名字犹如一盏明灯。作为巴菲特成长之路的重要启蒙者，他提出的“成长股投资哲学”至今仍是众多投资者的圣经。

费雪在成名作《怎样选择成长股》中强调，真正的优质企业必须具备“持续创新的基因”，尤其要看重研发投入与核心技术壁垒。他坚信，一家公司若能在研发上持续投入，不断突破技术边界，便能像滚雪球般积累竞争优势，最终在市场中脱颖而出。

那么，什么样的企业才算符合费雪的“成长股标准”？他给出了清晰的标尺：高比例的研发费用、领先行业的专利储备、以及能将技术转化为市场认可产品的能力。

有趣的是，当我们用这套标尺审视中国科技企业时，会发现海康威视正是一个鲜活的范例——“顺应时代变化，坚守技术创新，保持创业精神，谨慎应对风险”。这家以视频监控起家的公司，可以说将研发投入刻入企业DNA。27名工程师创业起家，“以坚定的研发投入筑牢技术护城河”，其每年超10%的营收投入研发，2025年年报中出现“创新”提法118处，对比国内以研发著称的格力电器为61处、中芯国际为34处，印证了费雪对创新企业的所有期待。

可即便高度契合费雪笔下优质成长企业的画像，海康威视自2022年也迎来重要增长拐点。营收增速从2021年的28.2%显著回落到2022年的2.2%，归母净利润甚至出现2022年近四分之一的降幅。在宏观经济承压、地方政府支出收缩等多重环境影响下，市场下调长期成长预期，公司市盈率从30余倍回落至20倍附近，该估值中枢持续近五年，直至近期股价迎来超40%的反弹。

漫长的估值蛰伏与本轮股价回暖形成鲜明反差，也留下一个核心疑问：市场对于海康威视的定价逻辑，在这一轮周期里究竟发生了怎样的变化？短期股价涨跌只是表象，想要寻得答案，不能只停留在行情层面。

遵循费雪深耕企业基本面的研究思路，下文我们将复盘海康威视近些年完整的发展历程，看清企业在行业周期中经历了什么、持续在布局什么，由此层层拆解，读懂股价周期波动背后的内在演化逻辑。

01

谁是海康威视？

读者或许没有主动了解过海康威视，但它的产品早已遍布大家生活的各个角落。街边商铺、门店的监控摄像头，学校、银行、写字楼里的安防设备，城市道路监测路况、抓拍违章的智能终端，随处都能见到它的身影。

不妨抬头留意周边室外的摄像头，很大概率能找到下图这三个品牌标识。它们是国内视频监控赛道稳居前三的企业：海康威视、大华股份、宇视科技。按照行业统计数据，海康国内市占率约32%，大华股份约19%，宇视科技约9%，三家企业合计拿下国内市场近60%的份额。

海康威视、大华股份、宇视科技视频监控商标图

不管身处城市、乡村，你总会与海康威视的设备不期而遇。而且，越是经营效益好、定位高端的场所，遇到定价偏高、性能优异、稳定性好的海康威视产品的概率越高。

海康威视创立于2001年，研发创新贯穿其整个发展历程。

彼时，公司现任总经理胡扬忠带领中国电子科技集团第52研究所的27名工程师创立海康威视。自诞生起便形成浓厚的工程师文化，坚持以研发创新作为企业发展根基。创始团队兼具科研功底与商业视野，始终优先布局底层核心技术。

创业初期，团队主攻视音频压缩技术，推出视频压缩板卡、DVR硬盘录像机，并率先将H.264编码算法落地安防行业。产品精准踩中行业变革窗口，赶上视频监控从模拟化向数字化转型的时代浪潮，依靠算法优势迅速打开市场。

随着城镇化推进，银行、交通、平安城市等场景的前端监控需求持续爆发。彼时前端摄像市场长期被海外品牌垄断，海康威视持续加码图像算法、图像处理等核心技术研发，坚定押注数字高清路线。依靠持续不断的技术攻坚，公司顺利向前端摄像机延伸，一步步实现核心软硬件国产替代，完成从后端存储厂商向全产业链安防龙头的跨越。

2010年登陆资本市场后，海康威视正式开启高速发展进程，完成了从传统安防设备厂商向智能物联科技企业的战略跃迁。企业核心能力也实现迭代升级，从最初依托可见光摄像头“看见世界”，逐步进化为依托人工智能“读懂数据”、依托全域物联体系“治理场景 的高阶能力。

公司突破单一视觉感知局限，技术触角全面延伸至红外、激光、毫米波、X 光、紫外、声波等多维度感知领域，同时融合振动、温湿度、压力、磁力等环境传感技术，构建起多波段、全维度、融感知的智能物联技术体系。

伴随AI技术迭代，公司自研观澜大模型，全面拥抱 AI 产业化落地。2025年，海康威视已在安防主业与场景数字化领域，落地数百款适配大模型的软硬件产品，覆盖多波段前端设备、后端处理设备及云端智能平台，商业化落地成果获得市场广泛认可。

至此，海康威视的产品体系早已跳出传统安防硬件的单一维度，完成了从单一视觉采集，到多维感知、智能分析、云端赋能、全域治理的完整进化，构筑起行业独有的智能化产品壁垒。

在安防江湖，海康威视市场份额常年稳居全球第一，营收和利润远超行业老二、老三。2025年，企业研发投入117.5亿元，是第二名大华股份的2.7倍，净利率16.7%、净资产收益率17.3%，同期大华股份分别为11.9%、10.5%，持续拉开的盈利差距直观印证，行业龙头依托技术壁垒、产品溢价与全场景布局，拥有行业内顶尖的盈利能力与资本回报水平。

海康威视的传统安防主业，分为三大核心板块：

PBG（公共服务事业群）：城市的“千里眼”。马路上的交通摄像头、十字路口的违章抓拍、城市天网系统的“雪亮工程”……这些守护公共安全的“眼睛”，大多来自海康威视的PBG部门。

EBG（企事业事业群）：高端客户的“隐形保镖”。银行金库的严密监控、学校操场的无死角覆盖、机场航站楼的智能安防网络……EBG专为大型企事业单位量身定制，用高品质、高可靠性的产品，成为机构安全的“最后一道防线”。

SMBG（中小企业事业群）：小店主们的“放心之选”。街边便利店门口的摄像头、小餐馆后厨的监控、小微企业仓库的守护系统……这些看似不起眼的场景，正是SMBG的战场。甚至你家中安装的智能摄像头，也可能来自这一板块。

基于稳固的视觉感知传统主业基本盘，海康威视持续孵化多元化创新业务。目前已形成萤石网络智能家居、工业机器人、热成像、汽车电子、存储芯片等八大创新赛道，各业务独立布局、协同赋能传统主业。这种主业筑牢底盘、新业务持续破局的发展模式，让公司在行业周期波动中具备极强的抗风险能力，同时持续打开长期成长空间，完成从传统安防厂商向全维度智能物联科技企业的深度转型。

当你下一次走过街头，瞥见角落里的一个摄像头，不妨驻足想想：这个沉默的守护者，或许正是海康威视的杰作。它不仅是行业的巨擘，更是这个智能时代的同行者——用技术改写安防，用创新突破边界。

总结海康威视的护城河，本质是依靠持续技术创新构筑而成。过去六年公司累计研发投入595亿元，沉淀形成12981件授权专利，产出30000多种硬件产品型号、上百款软件产品，搭建起扎实的技术壁垒。这套优势不仅体现在硬件与算法层面，更蕴藏在海量细分场景长期积累的行业经验之中。即便小米、华为等跨界竞争者具备技术实力，也很难快速补齐多场景落地经验。技术积淀与行业场景经验双向加持，持续巩固海康威视难以被快速复刻的长期竞争优势。

02

近十年，海康威视发生了什么？

拉长2016至2025这十年时间维度，结合营收、净利润与估值走势不难看出（具体见下图），海康威视走过的这一轮完整商业周期，可以清晰划分为两大阶段。

2016至2021年，是企业高速扩张的黄金增长周期。营业收入自319亿元持续攀升至814亿元，五年规模实现跨越式增长，归母净利润同步由74亿元增长至168亿元，量利齐升的格局持续夯实市场信心。

海康威视2016-2025年营收、利润、估值趋势图

图：海康威视2016-2025年营收、利润、估值趋势图。数据来源：Wind，公司年报

资本市场估值也跟随景气周期波动上行，市盈率自20.9倍一路冲高至35.3倍的阶段高点。在政策红利、AI技术升级的双重共振下，市场愿意给予这家智能物联龙头充足的成长溢价。

2021年成为整个发展周期明确的分水岭。自此之后，公司营收增长动能显著放缓，增速持续回落，营收规模仅维持缓慢爬坡，2025年营收几乎陷入停滞。

归母净利润也告别此前稳步上行的态势，开始出现剧烈震荡，营收与利润不再同向变动。与之相伴的是估值中枢持续下移，市盈率从30倍以上回落至20倍区间长期震荡，资本市场对于企业长期成长预期发生根本性调整。

只看营收、利润总量数据，还不足以解释“营收缓步增长、利润持续波动背离”的核心矛盾。想要理清背后根源，我们需要下沉至细分业务结构之中寻找答案。

图：海康威视2020-2025年业务细项演变表，单位：亿元

从2020至2025年分项业务数据中，一场持续数年的业务结构置换清晰展现在眼前。代表国内政府安防市场的PBG业务持续承压，收入规模连续多年收缩；面向大型企业市场的EBG业务增长动力持续走弱；与宏观经济相关性较高的SMBG业务同步收缩，高毛利传统主业正式进入存量下行周期。

与此同时，萤石网络、工业机器人、汽车电子等创新业务保持高速扩张，境外主业同样维持稳健增长，二者共同成为支撑整体营收的核心增量来源。

这场新旧业务交替，正是营收、利润走势分化的第一层核心诱因。传统安防业务具备49.1%高毛利水平，而处于培育扩张阶段的创新业务当前39.1%的毛利率相对偏低。低盈利增量业务不断替代高盈利存量业务，持续拉长整体利润的修复周期。

除此之外，2021年的战略误判进一步放大了利润端压力。在行业景气顶峰，海康威视预判市场需求能够持续复苏，选择大幅扩张人员规模、拓宽渠道布局，2021年研发人员扩张至25352人、增长23.1%，2022年扩张至27951人、增长10.3%，催生大量刚性人力与运营成本。

后续国内地方财政收紧、安防需求持续走弱，叠加外部地缘扰动冲击，市场需求持续不及预期。居高不下的刚性费用却无法随收入同步收缩，2022年研发费用、销售费用合计增加近27.4亿元，2023年增加26.5亿元，持续侵蚀企业利润，进一步加剧营收缓慢上行、利润起伏波动的矛盾。

当然，周期下行的表象之下，依然蕴藏长期积极变化。即便国内传统主业增长受限，海外业务保持稳步扩张，持续对冲国内市场的下行压力；创新业务规模从百亿级别增长至 254.5亿元，逐步完成从零碎布局到第二增长曲线雏形的跨越。

以费雪的视角审视，短期盈利波动、行业周期起伏，是成长企业开拓新赛道必经的阵痛。而这场持续数年的新旧业务迭代进程，也决定了市场需要重新评估海康威视的长期价值底色。

03

这些年的困难时期，海康威视在忙啥？

菲利普・费雪在另一本经典《费雪论成长股获利》中，第85页的第二章“到底是谁养肥了大金牛”，记录过先锋金属公司的案例：这家材料研发企业在原有业务增长触顶、市场质疑其成长属性时，并未收缩研发保短期利润，反而持续深耕新金属技术管线；尽管阶段性增速放缓、估值持续承压，但其潜心研发的新品，最终实现商业化落地，企业重启增长曲线，估值随之大幅修复。

前几年的海康威视正处于相似的成长瓶颈期：外部环境变化叠加传统安防业务增速放缓，市场对其成长空间分歧加剧。海康选择以高强度研发投入穿越周期，在AI大模型、智能物联等新赛道持续布局，试图复刻“低谷蓄力、创新破局” 的成长路径。

而想要看清企业蓄力的真实动作，我们不妨透过财务报表，拆解这些年海康威视将持续创造的利润投向了何处（具体见下表）。

透过这份2020至2026年上半年关键财务数据表，我们就能直观看见，行业承压的数年里，海康威视获取885亿元利润，扣除480亿元股东分红后，其余资金投向有着清晰长远的规划。持续积累的盈利并没有被盲目投入短期内卷的存量竞争，而是有条不紊投入长期能力建设，完全契合费雪对于成长企业“低谷期持续积蓄核心竞争力”的评判标准。

图：海康威视2020-2026年H1关键财务报表科目演变表，单位：亿元。注：①长期应收款包含一年内到期的非流动资产、长期应收款科目；②有息负债包含短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款科目；

首先最值得留意的便是负债端的优化。企业有息负债自 2023年高点168.7亿元持续回落，到2026年上半年收缩至 47.6亿元，主动偿还超百亿元债务。在行业普遍谨慎过冬的环境下，海康威视选择持续降低财务杠杆，减少利息支出，夯实资产负债表韧性。

更加关键的信号，来自始终没有缩减的研发投入。即便利润多次出现波动，海康威视没有为美化短期财报削减研发预算。2020至2025年研发费用持续维持在60亿元以上，峰值突破118亿元；研发人员规模长期稳定在2.6万人以上。哪怕面临盈利压力，公司依旧坚守技术投入，持续加码AI算法、物联硬件、大模型相关技术研发。对于费雪所推崇的创新型企业而言，不愿在周期低谷削减研发，正是区分优质成长企业与普通周期公司的核心标志。

持续走高的固定资产数据，则进一步揭开研发布局的实体脉络。表格中固定资产从2020年58.8亿元增长至2026年上半年的200亿元。翻阅年报可以发现，增量大部分投向西安、成都、武汉等多地创新产业园、前沿研发基地建设。不同于扩充生产厂房的产能扩张，这批固定资产投入偏向实验室、创新研发中心等基础设施，属于面向未来的前置布局，持续完善靠近市场一线的技术硬件土壤，为创新业务、AI新赛道搭建长期底座。

我们再结合经营性资产，读懂当下市场需求端变化。应收账款数据极具参考意义，规模自2024年高点379.1亿元回落至2026年上半年277.8亿元。在营收规模保持稳定的背景下，应收账款持续压降，代表公司主动收紧信用政策、强化回款管理，不再依靠宽松赊销换取收入。与之相互印证的还有稳步抬升的合同负债，从2020年21.6亿元增长至49.2亿元，预收订单持续增加，两者组合来看，侧面反映终端市场需求边际改善，订单质量持续优化。

同期存货规模持续扩张，2026年上半年攀升至294.9亿元。存货上行主要源于存储芯片、核心元器件等上游原材料备货，应对供应链波动风险。结合持续走高的合同负债综合判断，大量存货并非滞销库存，更多是为已锁定订单提前备货。倘若按照合同负债对应订单预付款测算，存货规模处于相对合理区间，仅需适当关注存货减值风险。

综合所有财务信号不难总结：在传统主业承压、市场质疑成长空间的艰难阶段，海康威视的资金策略十分清晰。一边优化负债、收紧回款、做好现金流风险管控守住基本盘；另一边坚持不中断研发投入，落地研发产业园布局，持续布局上下游产业机会。短期利润承受投入压力，但企业始终在为AI物联、创新业务等第二条增长曲线蓄力。这一系列行动，正是费雪笔下优质成长企业穿越周期的典型特征，短期业绩阵痛背后，是持续构筑技术壁垒的长期主义选择。

04

“买在无人问津处”的完美演绎

2026年半年报出炉后，市场一度被净利润同比近40%的高增速带动，生出业绩全面复苏的乐观预期，有很多“业绩持续超预期”、“拐点确定”的结论。但拆开细分业务不难发现，这份财报的含金量远没有主流券商解读得那般扎实亮眼。

当期创新业务账面高增长，核心驱动力来自存储芯片周期涨价带来的产品提价红利。2025年上半年，海康威视存储业务需求不足，对应收入下降21.2%，推算2026年上半年存储业务“量”变动不大，收入增长绝大部分是“价”增，增量为纯利润增长，大约为9亿元规模，属于上游行业景气馈赠，并非下游真实终端需求全面爆发，扣除该项影响后，利润增速将大幅下修。

2026年上半年主业产品及服务的成本下降6.4%，一定程度反映出传统主业在“量”上需求仍不足，4.6%的收入增速主要由产品价格提升产生。考虑前几年传统主业低基数扰动因素后，海康传统政企主业的需求修复力度仍偏弱，地方财政压力、宏观经济转弱约束下，政企端、大企业端需求回暖节奏依旧平缓，中长期增长压力并未彻底出清。

基本面逐步修复的背景下，头部百亿私募走出了完全反向的操作路径。

根据2026年半年报股东数据，高毅资产冯柳管理的邻山1号远望基金，上半年大额减持1.44亿股，持仓从历史高点4.35亿股大幅缩水至1.13亿股。

另一边，重阳投资裘国根则逆势持续加仓，上半年旗下两只产品同步布局，重阳战略才智基金、重阳战略聚智基金两只产品合计买入1.13亿股，笔者观察购买始于1季度，2季度有部分加仓，推测成本在30元底部附近。

2021年行业景气顶峰，资本市场全民追捧安防龙头，当年业绩说明会参会投资者名单多达4页半，机构调研、散户交流络绎不绝；

此后市场热度逐年递减，到2025年，参会交流名单仅剩2页出头，愿意深度跟踪、讨论海康威视的投资者大幅减少，彻底进入“无人问津”的低谷区间。

裘国根的重仓布局，恰好踩在这段市场关注度冰点，事后股价累计反弹近30%，也印证了逆向布局的精妙。

如今股价大幅反弹，冯柳选择大规模减持离场，两家顶尖私募的反向操作，也抛出一个留给所有投资者思考的问题：当下的海康威视，究竟走到了人声鼎沸的阶段高点，还是长期成长途中的中途休整？

这个问题没有标准答案，判断的标尺，掌握在每一位读者自己手中。剩下的，交给时间去验证。

海康威视管理层曾在2023年业绩说明会上谈及经营理念：只问耕耘，不问收获。企业最终能够收获多少业绩，确实会受到宏观环境、行业周期、外部地缘等多重外部因素制约。但不变的是，海康威视始终坚持面向千行百业，输出企业场景数字化产品与解决方案，依靠长期技术投入持续打磨自身核心竞争力。

站在投资者视角，笔者心中尚存一丝疑问：市场给予海康威视的底部估值仍在20倍市盈率附近。倘若菲利普・费雪审视这家持续重金投入研发、不断拓宽成长边界的智能物联龙头，又该如何评判这一不便宜的估值？

长期来看，经营的结果充满不确定性，但持续深耕技术、扎根场景的耕耘本身，正是一家成长型科技企业穿越周期最坚实的底气。（作者公众号：读书郎的财富笔记。如有疑问，可以文后留言交流探讨。）

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