建邦金属三战港交所IPO：营收猛涨利润率不足2%，超五成产能闲置欲募资海外扩产

证券之星 夏峰琳

7月14日，济南建邦金属材料股份有限公司(下称“建邦金属”)第三次向港交所主板递交上市申请，由中信建投国际担任独家保荐人。

证券之星注意到，建邦金属此番递表最核心变化是解除原有红筹架构，改以境内股份有限公司作为上市主体，申请H股发行。

作为国内光伏银粉赛道头部厂商，建邦金属2023至2025年营收持续走高，增长数据亮眼。但细读招股文件能够发现，公司经营底色难言乐观。当前盈利模式下毛利率长期不足5%，且上游供应商与下游客户高度集中，公司议价权近乎缺失。此外，行业产能过剩与“去银化”技术替代浪潮又为未来需求增添了不确定性。多重风险交织之下，建邦金属的IPO前景并不明朗。

拆除红筹架构，三度递表港交所

根据招股书，建邦金属成立于2010年，系中国领先的光伏银粉专业供应商，主营业务涵盖光伏银粉的研发、生产与销售，产品主要应用于PERC、TOPCon、HJT及xBC等新型光伏电池的导电栅线制造。

证券之星注意到，建邦金属IPO道路一波三折，公司曾于2025年5月及同年11月两度向港交所递表，均以失效告终。

首次递表后，中国证监会于2025年7月就境外上市备案事宜出具补充材料要求，主要围绕三大核心问题展开问询：其一，创始人陈箭向其次子陈子淳无偿让渡股权之际，境内实体净资产为负数的解释是否充分，该实体数月后即出现增资评估价值，定价逻辑的内在连贯性存疑；其二，陈箭、陈子淳及其控制的主体是否存在逾期债务、重大诉讼、资产冻结或失信记录，相关风险是否触及境外发行上市的禁止性条款；其三，公司红筹架构的搭建路径、返程并购操作以及历次股权变动是否全面合规，尤其是2025年4月收购境内运营实体全部股权的定价公允性与税务处理是否满足监管要求。

业内人士指出，上述三项问询精准锁定了公司治理与股权沿革中的核心合规隐患，亦是前两度闯关未能成行的深层原因。此次递表，建邦金属将上市主体从开曼公司变更为境内股份有限公司，从红筹路径切换为H股直发架构，或是以此回应监管对离岸架构合规性的关切。

低毛利叠加供需两端承压，利润空间受限

合规之外，盈利质量同样是决定IPO成色的关键变量。

从营收规模来看，建邦金属的增长曲线颇具迷惑性。招股书显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为27.82亿元、39.50亿元和50.67亿元，2026年前五个月单期营收已达40.51亿元，同比大幅增长187.4%。

然而，营收快速攀升的同时，低毛利困局始终未得扭转。数据显示，公司毛利率2023年为3.9%，2024年下滑至3.3%，2025年小幅回升至4.7%，但2026年前五个月再度骤降至2.0%，对应净利率仅为1.4%。值得一提的是，整个报告期内仅有2025年净利率勉强超过3%。

证券之星注意到，毛利率持续承压的根本原因，是公司的银粉产品采用“白银价格+加工费”的定价模式，白银价格在产品的销售价格和原材料采购成本中均占据绝大部分比重。

如果说低毛利是建邦金属内生层面的盈利短板，那么客户与供应商的“双集中”格局，则是外部经营层面的结构性隐患。上下游两端均高度依赖少数合作方，公司的议价能力与经营稳定性被外部主体所左右，抗风险能力严重不足。

下游客户端，报告期内前五大客户收入占比虽逐年小幅回落，但始终维持在高位区间。2023年前五大客户合计贡献94.8%的营收，其中第一大客户独占45.1%；至2025年，前五大客户占比降至71.1%，但2026年前五个月又反弹至72.7%，第一大客户的销售占比仍超过20%。

供应商端的集中度风险则更为突出。2023年至2025年及2026年前五个月，前五大供应商采购占比分别达97.7%、98.3%、98.3%和99.8%，其中第一大供应商的采购占比更从51.1%一路攀升至75.1%。这一格局意味着，公司在原材料采购环节几乎丧失议价空间。

身处上下游双重挤压之下，建邦金属在产业链中沦为典型的“夹心层”，对上游缺乏原材料定价话语权，对下游亦无产品定价主导权。这种结构性弱势，决定了其利润空间或天然受限。

产能利用不足四成叠加技术替代，扩产藏风险

光伏银粉行业正经历一轮深刻的供需格局重构，而建邦金属的战略布局，似乎与行业趋势背道而驰。

从行业整体来看，产能过剩已成既定事实。据弗若斯特沙利文数据，截至2025年末，中国光伏银粉生产设施的整体利用率约为32.0%。建邦金属自身的产能利用情况同样不容乐观。招股书显示，公司现有设计年产能为1485吨，2023年至2025年及2026年前五个月的实际产量分别为545.4吨、644.3吨、614.5吨及226.5吨，对应前三个完整年度的产能利用率依次为36.73%、43.39%和41.38%，长期在四成上下徘徊。

与此同时，存货规模从2023年末的0.73亿元攀升至2025年末的1.26亿元，至2026年5月末进一步增至2.29亿元；存货周转天数则由2023年的6.5天拉长至2025年的9.3天，虽在2026年前五个月回落至6.8天，但库存积压的整体趋势仍值得警惕。

然而，在此背景下，建邦金属的IPO募资计划仍将扩产与海外布局列为核心方向。公司计划在中东等地设立新的生产基地，不过该项目尚处于前期规划阶段，尚未正式提交许可申请。

比产能过剩更为严峻的挑战，来自于技术迭代所催生的“去银化”趋势。招股书显示，2025年N型电池产量占比已突破95%。尽管相较于传统P型PERC电池，N型电池早期的单片银浆消耗量更高，这一技术切换曾一度拉动银粉市场需求扩张，但随着N型技术持续演进，单片银耗量正呈现稳步下行的态势。

尤其值得关注的是，银包铜少银浆料已在HJT电池中实现大规模应用；铜电镀无银方案在BC电池领域已步入量产阶段，而在HJT路径中仍处于产业化验证进程。一旦上述替代技术在更大范围内实现规模化落地，银粉行业的中长期需求将面临重大不确定性。

对建邦金属而言，公司逾97%的营业收入来源于银粉产品，产品线高度集中，几乎不具备对冲周期性波动的能力。

本次IPO募资规划中，公司亦提出了探索非银粉材料、拓展非光伏应用领域以及布局中东市场等战略方向。在港股市场的定价逻辑中，远景叙事往往需要以当期盈利或清晰的盈利路径作为支撑。而建邦金属目前的现金流表现，或难以给投资者以充分信心：2023年至2025年及2026年前五个月，经营活动现金流净额分别为-2.11亿元、-3.69亿元、2.91亿元及-1.96亿元，除2025年外其余各期均为净流出。(本文首发证券之星，作者｜夏峰琳)