用4年利润豪赌，华润也想打造一个国产拜耳

作者 | 源媒汇 胡青木

一家做化学药的，竟然"跨界"收购了一家做农药的。

华润双鹤这家以输液和仿制药为主业的央企药企，日前宣布拟以56.56亿元对价，收购利尔化学23.5%的股份。对比二级市场价格，本次收购溢价超过100%。

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这则并购公告，打破了医药与农化两个行业的边界。市场有观点认为，央企入主将给利尔化学带来资源赋能；不过，也有不少投资者对溢价收购、跨界整合难度提出质疑。

华润双鹤在集采常态化与主业增长见顶的双重压力下，这场跨界联姻，是为打造"第二增长曲线"所押下的战略重注。但抛开表象，其中或许藏着华润的一盘大棋。

01.打造国产拜耳

在全球生命科学领域，拜耳是一个独特的存在。

2025年，这家德国巨头作物科学事业部年销售额高达216亿欧元，处方药板块约180亿欧元，两大核心业务是人类健康、作物科学。

靠着化学合成、生物育种与生物技术体系，拜耳主研肿瘤、心血管领域高端创新药物；同时，开发转基因性状技术、配套除草剂与优质种子，布局现代农业植保赛道，形成"种子+性状+农药"一体化农业闭环能力，也是全球玉米种子的龙头公司。

当华润双鹤拟成为利尔化学控股股东后，华润也想打造一个国产"拜耳"：华润双鹤手握化学制剂、原料药和合成生物研发管线，利尔化学则拥有国内最大的氯代吡啶类除草剂产能和覆盖全球的海外销售渠道。

华润体系下，药企控股农化企业形成了"医药+植保"双赛道雏形。

但为什么是华润双鹤，而不是华润大健康板块下的其他上市平台？

华润医药旗下各家上市药企赛道分工明确：华润三九布局OTC与中药消费，华润江中专注脾胃消化中成药；东阿阿胶、昆药集团等平台同样聚焦中药、民族药及消费健康领域。

这类企业深耕终端消费赛道，缺乏精细化工与规模化合成制造能力，难以同利尔化学农化业务形成有效协同。

而华润双鹤是华润大健康板块中唯一纯正的化药工业制造平台，主营业务覆盖化学原料药、高端制剂生产及配套制药装备，长期扎根精细化工与工业化制药生产，优势在合成研发、工艺优化、规模化生产体系，与利尔化学所处赛道高度适配。

基于此，华润双鹤扛起了华润打造"医药+植保"双赛道布局的重任。

不过，这场重磅跨界并购并非孤立决策，梳理华润双鹤近年资本动作不难发现，合成生物产业版图早已成为了长期战略规划。

02.生物制造产能补短

集采持续压缩输液、传统慢病仿制药盈利空间，华润双鹤原有主业增长天花板逐步显现。

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面对单一赛道带来的周期压力，华润双鹤确立了"内生研发+外延并购"路径：靠创新药管线医药基本盘，同时将合成生物学培育第二增长曲线。近年来，华润双鹤发起的一系列收购，正是围绕这两大方向展开。

华润双鹤借助医药赛道并购扩展经营底盘，目的是拓宽专科处方药管线，寻找稳定的现金流来源。

比如：2022年增持天东制药股权，布局肝素及低分子肝素抗凝原料药、注射剂；2023年收购贵州天安药业控股权，补齐口服降糖药管线，增厚慢病用药基本盘。

2024年华润双鹤完成华润紫竹股权收购，借助目标公司现有女性健康制剂、甾体药物产能与海外销售网络，切入高壁垒的专科赛道。由此，吃上了一波整合红利，2025年女性健康板块收入同比增长8%，其中，核心产品毓婷系列收入同比增长8%。

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通过并购方式，华润双鹤不断沿着细分专科赛道补短：2025年取得河南中帅医药控股权，获取稀缺精麻药品资质，布局儿童神经领域；2026年4月收购南京新百药业，完善骨科、产科注射液产品线。

连续多笔收购完成后，华润双鹤形成慢病、抗凝、女性健康、精麻、骨科多管线并行的处方药布局，有效对冲传统输液业务受集采带来的增长压力。

在医药主业底盘外，华润双鹤同步推进第二增长曲线布局。2022年8月，华润双鹤拿下神舟生物控股权，切入生物发酵制造领域，搭建起自有生物发酵量产平台。

神舟生物基地拥有5000立方米发酵容积，核心产品辅酶Q10原料药市场占有率位居全球前列。收购落地后，华润双鹤将神舟生物定位为合成生物中试转化产业基地。

但受制于现有产能规模，神舟生物难以承载大量新技术从百吨级中试迈向万吨级商业化量产，存在产能上限。

不过，这笔收购完成后，华润双鹤并未在年报中单列披露神舟生物独立营收与利润明细，仅在合成生物板块综述中简要提及平台进展。

这也侧面说明，现阶段神舟生物更多承担研发转化职能，短期难以贡献大规模业绩增量。

随着合成生物研究院储备项目扩充至20余个，覆盖医药中间体、绿色农药、新材料等领域，现有产能已难以支撑技术从实验室研发推进至万吨级规模化量产。

收购利尔化学，成为华润双鹤合成生物第二曲线布局的关键动作。这笔交易并非临时起意，而是其补齐合成生物走向产业化闭环完整性的重要一步。

如果说神舟生物打通了研发到中试的通道，入主利尔化学，则意在补齐中试通往商业化量产的最后一块拼图。

只是，为拿下这块产业化布局的关键拼图，华润双鹤付出了不菲的成本。

03.用四年利润豪赌

公告显示，本次交易转让价为30.07元/股，相较于消息披露当日利尔化学收盘价溢价约104%；而对比本次股权公开征集12.62元/股的底价，溢价更是高达138%。

56.56亿元现金总对价，不仅刷新华润双鹤单笔并购交易纪录，金额也约等于其过去四年的净利润总和。

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此外，这次收购未设置业绩补偿承诺和减值补偿约定，同时受让股份完成过户后，60个月内不得转让、36个月内不得质押。长达五年的股份锁定期叠加巨额投入，意味着华润双鹤需要独自承担跨行业整合、估值兑现的压力。

但华润双鹤账面上的"余粮"并不宽裕：2026年一季度末，货币资金为25.7亿元。同时，此前多笔并购积累的庞大商誉规模，商誉余额为10.77亿元，处于历史高位。这也引起了市场的警惕。

过去几年，华润双鹤部分并购标的经营表现不及预期，双鹤药业（海南）、神舟生物相继计提商誉减值准备。2025年末，其商誉减值准备余额合计1.75亿元。

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本次翻倍的溢价收购，可能将进一步推高华润双鹤的商誉规模。

并且，利尔化学所处的农化行业具有强周期属性，草铵膦价格波动明显，2026年一季度其净利润已同比下滑超两成。一旦业绩不达预期，确认大额商誉减值损失，将冲击华润双鹤的盈利表现。

这场并购就像一刀双刃剑。华润医药体系补齐了产业化关键一环，但高成本收购和不确定的行业周期波动，也给公司留下了一道难题。