谢逸枫:万科进入深铁时代，未来何去何从？

文/谢逸枫

为了活下去，万科换新董事长、深铁不断的输血，背后的逻辑是用时间换空间。借款的用途基本为还债、利息，说明万科当前最大困境，是现金流紧缺和债务风险及保交楼压力。而人事的变动，意味着万科进入深铁时代。

现在不是万科能不能借到钱，而是万科什么时候能重新赚钱。未来一年到二年，万科能否完成从"保流动性"向"恢复盈利能力"的转变，将决定这家曾经的行业龙头，是完成真正意义上的复苏，还是继续依赖股东支持维持运转。

万科（000002.SZ，证券简称“万科A”）新一届管理层调整尘埃落定。20267月31日，万科召开2026年第一次临时股东会，审议通过了董事会换届议案。随着新一届董事会的正式落定，万科核心管理层迎来关键转折。

会议选举徐恩利为公司第二十一届董事会董事长，继续聘任黄宇担任公司总裁。这一人事布局，标志着万科正式告别了延续三十余年的职业经理人主导时代，全面迈入由深圳国资深度治理的新周期。

万科新一届董事会成员名单同步出炉。徐恩利、黄力平、黄宇、雷江松、姚飞、朱志强当选非独立董事，黄亚英、廖子彬、王卫国、杨兆当选独立董事。新一届非独立董事清一色具备深厚的深圳国资系统背景或由大股东深铁集团推举。

这标志着自2025年初深铁集团全面接管以来，万科董事会层面的洗牌已彻底完成，其治理基因已深度嵌入深圳国资体系的轨道。徐恩利与黄宇的搭档组合，被市场视为契合万科当前形势的最优解。

徐恩利，是一位典型的扎根深圳国资体系、兼具产业运营与资本视野的复合型高管。曾主导过大型置地项目与商业管理板块，并与万科联手打造了大湾区产城大盘“湾中新城”。黄宇长期在深圳国资和金融监管系统任职。

曾担任深圳市投资控股有限公司总会计师、副总经理，以及深圳市委金融委员会办公室副主任、市地方金融管理局副局长。毫无疑问，万科这次换帅，标志着深铁时代全面到来，意味着万科的职业经理人时代终结。

目前深铁持有万科‌27.18%‌股权，万科第一大股东 。徐恩利担任万科董事长，截至8月5日，再借超过50亿元，万科进入深铁时代。万科需提供资产抵质押担保，包括投资性房地产、固定资产、非上市公司股权，抵质押率50%-100%不等。

2026年7月10日，万科发布的业绩预报显示，今年上半年，万科预计归属于上市公司股东的净利润亏损120亿-150亿元，扣除非经常性损益后的净利润亏损110亿-140亿元，基本每股收益亏损1.01-1.26元。

万科给出的解释，首先是上半年房地产开发项目结算规模显著下降，毛利率仍处低位。其次是结合行业、市场和经营环境变化，公司新增计提了资产减值。成本法核算口径下，扣除折旧摊销后，部分经营性业务、非主业财务投资产生亏损。

一季度，万科实现营收289.28亿元，同比下滑23.86%；归母净利润亏损59.52亿元，较去年同期的62.46亿元有所收窄。其中房地产开发主业持续承压，收入仅145.7亿元，同比下降36.1%；合同销售金额仅167.7亿元，同比下跌53.8%。

2025年万科营业收入2334.3亿元，同比下降32.0%；归母净亏损885.6亿元，亏损额同比扩大78.98%。来自房地产开发及相关资产经营业务的收入1906.5亿元，占比81.7%，同比减少36.7%；来自物业服务的收入355.2亿元，占比15.2%。

万科在“保交房”与债务风险化解方面取得了阶段性进展。在开发业务方面，2026年上半年，万科保质交付约2.3万套房子，集中交付期整体收房率超过90%。在销售端，万科坚持积极销售，启动城市聚焦策略，逐步推动资源向核心城市集中。

存量盘活层面，上半年累计盘活货值超过150亿元，通过组合式举措落实控亏、减亏。万科债务端同样有积极信号。目前万科已有10只公开债券通过部分兑付配套展期的方式完成风险缓释，存量融资整体平稳，综合融资成本进一步优化。

2026年是万科偿债的关键之年，年内兑付高峰将在12月到来，单月到期规模达50.46亿元。万科的流动性危机仍未解除。投资分析软件DM查债通显示，在2026年，万科有本息总额为104.89亿元境内债待偿还。

在所有存量境内债券中，一年内到期的债券11只，规模为158.36亿元。万科还有两只境外债券，总额13亿美元，分别于2027年底和2029年底到期。万科的债务压力不只是公开发行的债券。财报显示，2025年公司有息负债合计3584.8亿元。

其中一年内到期的有息负债为1605.6亿元，占比为44.8%；银行贷款占总有息负债超过70%。而万科的资金链非常紧张。2025年底，该公司的货币资金为672.4亿元，同比下降23.73%。因此，万科的现金缺口非常大。

总负债约8355亿元至9474亿元不等，不同统计时点数据有差异 。截至2025年三季度末，万科有息负债约3629亿元至3642亿元，其中银行贷款占比超七成，约2641亿元 。一年内到期的短期债务约1514亿元至1605亿元。

而账面可动用货币资金仅约650亿元至672亿元，现金短债比约0.42至0.48，短期资金缺口明显。2024-2025年万科累计归母净亏损超1380亿元，其中2025年单年亏损885.6亿元，创下A股房企年度亏损纪录 。

万科短期债务规模‌来看，截至 2026年3月末，万科持有现金约‌550 亿元‌，而短期债务高达‌1680 亿元‌，资金链较为紧张，现金流的缺口巨大 。2025 年末一年内到期的有息负债总额为‌1605.6亿元‌，占有息负债总量的44.8%。

万科到期公开债券规模，2026年6月至12月合计‌101.2亿元‌。4只公开债券到期的正在推进整体展期工作。所有存量境内债券中，一年内到期的债券共11只，规模158.36 亿元‌。两只境外债券总额13亿美元，分别于2027年底和 2029年底到期。‌‌

截至2026年3月，万科有息总负债为3560.5亿元，其中公开债215.74亿元，银行等机构债3344.76亿元。一是境内外公开债，万科境内全部公开债存量原始发行总规模172.8亿元，其中已展期债券6只，涉及原始发行合计113.66亿元。

已经兑付本金48.66亿元，展期后递延至2027年偿还的剩余本金65亿元。未启动展期且尚未到期的境内债券存量总规模172.8亿元 − 已展期原始113.66亿元 = 59.14亿元，2026年内集中到期（7月、12月为兑付高峰）。

境内债当前全部未偿还本金合计（含已展期递延 + 未展期存量）65亿元（展期递延）+ 59.14亿元（未展期存量）= 124.14 亿元。境外全部公开债未偿还本金总额13 亿美元，折算人民币约 91.6亿元。因此，万科公开债合计215.74亿元。

二是银行等机构债务，总有息负债3560.5亿元，境内外公开债合计215.74亿元。剩余非公开有息负债3560.5 - 215.74 = 3344.76亿元。该3344.76亿元分为四大类，分别为银行贷款、深铁股东借款、信托/险资非标、其他金融机构借款。

第一是银行贷款（开发贷、经营性银行长短贷，最大一块）。2025年三季报完整债务结构显示，银行贷款占全部有息负债的72.5%。2026年一季度债务总量仅小幅下降，银行贷款占比基本保持稳定。

全部有息负债3560.5亿元 × 72.5% ≈ 2581.36亿元，包含国有大行、股份制银行、城商行的房地产开发贷、项目流动资金贷、经营性物业贷。特点为综合融资成本最低（境内银行贷款平均2.62%），期限与项目开发周期相匹配。

第二是深铁集团股东借款（大股东低息专项借款）。截至2026年一季度，深铁股东借款余额合计为220 + 27.3 = 247.3亿元，利率为2.34%，全部用于兑付公开债券、偿还高息非标融资，属于关联方股东借款。

第三是信托+保险资管非标融资（信托计划、保债计划、资管计划）。整体非标融资总规模为412亿元，其中保险资金不动产债券计划343亿元，信托公司地产信托69亿元。第四是其他金融机构借款（租赁负债、券商资管、财务公司等项）。

用总非公开负债推算，为3344.76亿元（非公开总）- 2581.36亿元（银行）- 247.3亿元（深铁股东借款）- 412亿元（信托 / 险资非标）= 104.1亿元，包含融资租赁负债、券商非标资管、产业财务公司借款、其他类金融机构融资。

从上述债务分析来看，只要深圳地铁再向万科提供215.74亿元支持，万科的公开债务就能完全化解。银行贷款在深圳国资委的斡旋下，只需通过借新还旧即可衔接，或者是提供担保，或者是输血万科，不存在违约风险。

银行机构本身也不会愿意让这笔贷款变成坏账，只要贷款能够按期偿还，后续就会继续投放。信托、保险、券商的借款和银行贷款性质一致，只要账面能维持正常周转，没有哪家机构会非要置万科于死地，因为活着才有可能获得还款。

债务化解措施与进展看，面对严峻的债务挑战，万科管理层在2026年采取了多项应对措施，首先是债券展期‌，2026年上半年，万科已完成‌6只公开债券‌的展期。针对6月-7月到期的债券，公司遵循“同债同权”原则推进持有人会议流程 。

2026年1月，三笔债券展期方案已获通过，4月又针对一笔20亿中票召开债权人会议寻求展期 。其次是战略聚焦‌，2026 年被定义为万科“极为艰难、直面挑战”的一年，公司战略聚焦于‌化险与发展‌，试图通过资产处置。

例如物流巨头普洛斯赴港 IPO，被视为潜在救命筹码和债务重组来缓解压力 。最后是评级调整‌，受债务压力影响，惠誉于2026 年8月将万科企业长期本外币发行人评级上调至"‌CC‌"，反映出市场对其信用风险的持续关注 。‌‌

总体来看，万科在2026年面临巨大的流动性和现金流的压力，主要通过债券展期和资产处理及大股东深铁集团借款、加快销售回款运作来争取时间，以应对千亿级别的债务到期高峰，避免出现实争性的违约。

万科的还款能力来看，首先是销售回款承压‌。2026年上半年全口径销售额350.2亿元，同比下滑近五成，销售回款疲软直接影响偿债能力 。其次是盈利持续亏损‌，2024-2025年累计归母净亏损超1380亿元。

最后是大股东持续输血‌，深铁集团作为第一大股东持股27.18%，两年累计向万科提供借款支持约353亿元，最新一笔5.19亿元借款利率低至2.29%。另外是资产盘活加速‌，2025年大宗交易签约金额达113亿元。

2026年上半年盘活货值110亿元，通过处置低效资产回笼资金 。目前万科债务展期推进‌，部分境内债券正在洽谈展期，2025年末曾有中期票据展期议案未达通过门槛但获得宽限期 。

聚焦核心主业‌，退出非主业，获得现金流和减少亏损。首先是系统性退出食品、教育等非主业板块。其次是全面收缩三四线城市布局的投资、项目。再次是集中资源深耕一二线核心城市群。最后是处理投资性的项目和物业。

万科集团在2026年内的公开债全部完成一次展期。2026年7月21日晚间，该公司发布公告称，第一大股东深圳市地铁集团有限公司拟提供5.19亿元股东借款，用于偿还万科的公开债本息以及经深圳地铁同意的特定借款利息。

此次借款期限仍然最长三年，同时保留展期条款，如果万科未来资金仍然困难，经深圳地铁同意，可以继续延期偿还。更重要的是，从今年6月开始，深圳地铁将股东借款利率从此前的2.34%进一步下调至2.29%，再次降低5个基点。

钱借主要用途‌看，借款全部用于‌偿还万科在公开市场发行的债券本息‌，直接缓解万科的短期偿债压力 。背后是万科2025年以来面临营业收入下滑、净利润亏损扩大，资金紧张加剧，深铁作为第一大股东持续"输血"帮万科化险 。

即便公开债完成展期和深铁再输血，万科未来仍然面临几个挑战。首先是销售能否持续恢复，决定现金流能否真正改善。其次是存量资产能否顺利盘活，提高回款效率。最后是如何尽快恢复盈利能力，而不仅仅依靠借新还旧维持流动性。

如果经营端不能改善，那么今天延期的债务，未来仍然需要偿还。总体来看，万科已经基本渡过了最危险的公开债兑付阶段，流动性风险明显下降。深圳地铁持续输血，也说明大股东稳住万科的态度没有改变。

深铁支持万科，可谓是用心良苦，但是迫不得已。借款利率通常低于市场水平，基准为1年期LPR减66个基点，目前约‌2.34%‌左右，体现大股东支持。自2017年斥资664亿元入主万科成为第一大股东，深铁持续注资驰援。

2025年，深铁集团营业收入约212.20亿元，净利润为- 371.97亿元，日均亏损金额超1亿元。而2024年，深铁已亏损334.61亿元。两年合计，亏损超过707亿元。这是深铁自2010年扭亏为盈后连续两年的巨额亏损。

如今万科深陷巨亏，深铁也连续两年合计亏损超707亿元。深铁对万科的持续输血，首先是沉没成本约束。2017年，深铁以约664亿元从华润、恒大等手中受让万科股权，成为第一大股东，持股27.18%。

其次是战略共生绑定。所谓“轨道+物业”，本质是深铁用轨道建设带来的土地增值反哺运营资金，万科出事，深铁必受影响。最后是系统性风险防范。万科2025年有息负债合计约3584.8亿元，一年内到期的债务1605.6亿元。

而期末货币资金仅672.4亿元，资金缺口933.2亿元，并且险资比例大，一旦万科公开市场违约，可能引发险资挤兑效应，冲击整个金融系统的稳定。深圳国资委将万科定位为重要国资关联房企，要求严控经营风险。

2026年6月12日，万科两则公告喜忧并存。40亿元中期票据展期方案全票通过，短期债务压力暂缓。但环山集团股权挂牌一月无人接盘，资产出让计划落空。同日，深铁集团再度向万科提供11.4亿元借款，其年内累计借款已达38.68亿元。

今年累计‌2026年以来深铁已累计向万科提供借款约‌45.28亿元‌，包括1月27日的23.59亿元、6月12日的11.4亿元笔 。‌2025年至2026年7月，两年总计‌深铁累计向万科提供的借款已高达约‌353.24亿元。

2026年7月21日晚间，万科发布公告披露，公司第一大股东深铁集团拟向公司提供总额不超过5.19亿元借款，万科及其下属子公司将为该借款合同项下债务提供质押担保。本次借款资金将用于偿还万科公开市场存续债券本息。

以及经出借人同意的指定借款利息。借款期限自首笔借款资金实际拨付至出借人指定收款账户之日起计算，最迟不超过3年；借款利率定为2.29%。还款资金来源包括但不限于万科控股子公司海南万骏管理服务有限公司所持应收账款。

包括应收账款处置收益回款，以及公司其他自有可动用资金。万科及下属子公司将为本次借款债务履行提供质押担保，质押标的为海南万骏合计价值5.19亿元的应收账款及其处置收益回款，质押率100%。

具体质押事宜以各方另行签署的质押合同为准。万科称，本次股东借款资金用途明确，用于偿付公开市场债券本息及经深铁集团认可的指定借款利息。自2026年初至本次公告发布，深铁集团累计向万科提供借款40.09亿元。

双方签署220亿元股东借款补充协议，扩充担保主体与担保物范围。另订立25亿元股东借款额度框架协议，并由万科提供相应担保。截至公告披露时，深铁集团持有万科27.18%股份，继续成为万科第一大股东。