永辉“胖改”账本：11亿学费，与一门无法复制的生意

7月26日晚间，永辉超市在回复上交所2025年年报问询函的公告里写下一段话：“公司今年不再进行大范围的闭店和调改，仅进行小范围的二次调改和调优，对业绩影响较小，预计公司经营在经过2026年的休养生息将逐步步入正轨。”

措辞克制，信息量却不小。这段话等于官宣：始于2024年5月、持续约一年半的“胖改”，按下暂停键。

学胖东来这门课，永辉上了一年半，学费账单超过11个亿。

生死线

要理解永辉为什么改，得先看它改之前的样子。财报数据显示，2021年至2024年，永辉归母净利润分别为-39.44亿元、-27.63亿元、-13.29亿元、-14.65亿元，四年累计亏损超过95亿元;营收从2023年的786.42亿元滑落到2024年的675.74亿元，同比下降14.07%。而在2020年，这家公司还盈利17.94亿元。

坠落的速度里面，有社区团购与生鲜电商的分流，有折扣店的截胡，但根子在大卖场模式本身——通道费驱动的盈利结构，在消费者对商品力提出新要求的时代，已经无法回避地失灵了。

2024年5月，董事长张轩松亲赴许昌，拜访胖东来创始人于东来。6月19日，首家调改店郑州信万广场店恢复营业，首日销售达188万元，约为调改前平均日销的13.9倍;当日客流超1.2万人，约为此前日均客流的5.3倍。

时任副总裁、现任CEO的王守诚当时立下时间表：“永辉要用2到3年时间走出‘生死线’，3到5年时间把顾客的信任赢回来，5到10年时间成为一个‘提到永辉就很骄傲和幸福的超市’。”

两份账本

“胖改”有没有用?有。

截至2025年10月，永辉调改门店客流量平均增长80%，超过60%进入稳定期的调改门店，盈利水平超越了过去五年的最高值;当年国庆中秋双节期间，调改店销售额同比增长超100%，16支爆款单品销量增长超10倍。

供应链端，供应商淘汰率达40.4%，源头直采模式下，水产梭子蟹2025年三季度销售额4453万元，同比增长195%(开源证券研报数据)。2025年上半年，线上店仓业态实现全面盈利。

但另一份账本同样真实。2025年，永辉实现营收535.08亿元，同比下降20.82%;归母净利润-25.52亿元，亏损同比扩大10.87亿元。分季度看，归母净利润从Q1的1.48亿元一路走到Q4的-18.43亿元，四季度毛利率跌至全年最低的17.17%。全年关闭381家门店、深度调改315家，仅调改相关的资产报废及一次性投入就约8.8亿元;闭店与调改合计对税前利润的影响额达-11.74亿元。

风味棱镜注意到一个无法绕开的矛盾：调改店的单店模型成立，整体报表却持续恶化。看似这是节奏问题，拆完季度数据后发现更复杂——调改带来的单店增量，被闭店出清、一次性费用和毛利率下滑三股力量同时吞噬。还有热度问题：部分门店在调改数月后业绩归于平淡，新鲜感的红利比想象中短。

调改店的数据是真的，25亿的亏损也是真的，两份账本摆在一起，才是“胖改”的完整真相。

2026年上半年的业绩预告提供了新的观察切面：预计归母净利润2.5亿元，同比扭亏，毛利率同比提升1.6个百分点，费用率下降1.8个百分点。但一季报归母净利润已有2.87亿元，这意味着二季度单季预计亏损约0.37亿元。淡季的主业盈利能力，仍待验证。

胖东来为什么学不会

要回答“能不能复制”，先看被复制者的家底。

2024年，胖东来以许昌、新乡两地的15家门店实现销售169.64亿元，利润超8亿元，税收超6亿元，员工平均月收入九千多元;净利率约5%;公司没有贷款，账上资金41亿元。2025年截至10月14日，销售额已超185亿元，而于东来反复强调的是：“今年我们规划的销售要在200亿以内，尽量控制在200亿以内，那就是10个亿的净利润。”

拆解胖东来的核心优势，可以分为两层。

可迁移的一层：商品结构、直采裸价、自有品牌、服务细节、员工薪酬数字——永辉的调改店已经证明，这些在单店层面学得会。难迁移的一层：区域密度带来的供应链效率(时代广场单店年销43.66亿元，管理半径不出豫中)、让员工真心笑出来的分配机制、于东来的个人价值观，以及最关键的一条：不上市、无贷款、无股东回报压力的资本结构。

于东来可以为了员工不加班把销售额摁在200亿以内，永辉的股东未必答应。永辉的资产负债表上写着另一套逻辑：截至2025年9月末资产负债率88.96%，货币资金33.58亿元对应38.84亿元短期借款，公司测算2025年四季度至2027年总体资金缺口35.52亿元;定增募资额从39.92亿元缩水至31.14亿元;2025年12月，董事长张轩松的一致行动人减持9075万股，套现约3.77亿元。

结论值得直接给出：胖东来的“术”可以搬，胖东来的“道”长在它的所有制和价值观里。复制门店容易，复制于东来难。

永辉的真正考题

调改正在从解药变成标配。中国连锁经营协会对全国47家超市企业的调研显示，四分之三的企业已尝试调改，其中75%的调改门店销售额实现增长;步步高已调改完毕的13家门店，销售额平均较2023年提升292.49%。当所有人都在“胖改”，调改本身就不构成差异化了。

与此同时，折扣化浪潮、山姆与奥乐齐的夹击、即时零售对到胃半径的重构，都在挤压传统商超的生存缝隙。永辉线上营收占比约18%(2025年一季度线上营收31.5亿元)，但到家业务毛利偏低，尚难扛起利润。

永辉接下来要回答的问题有三个：淡季主业能否盈利，88.96%的负债率如何消化，以及315家调改店的新鲜感退潮之后，商品力能不能接上。

公司给出的方案是把2026年定为“深耕之年”，全年拟关店约25家、调改约50家，两项因素对税前利润的影响将降至约-1.7亿元，预计2026年税前利润较2025年增加10.04亿元;王守诚在新年全员信中提出聚焦深耕商品、门店、组织，与200个核心产区及工厂构建“品质共同体”，打造“100个亿级口碑商品”。

“胖改”的上半场，永辉证明了胖东来的术可以搬进全国连锁的门店;下半场要证明的是，这套道能否在一张高负债的报表上活下来。借来的火种，终究要烧成自己的灶，2026年这份“休养生息”的年报，将注定成为观察中国商超转型最真实的样本。