溢价220%并购关联资产，科达制造重组被否｜公司观察

筹划超过半年之后，科达制造（600499.SH）重组方案被交易所否决。

8月4日晚间，科达制造公告称，拟通过股份及现金的方式，购买广东特福国际控股有限公司（下称“特福国际”）51.55%股权并募集配套资金事项，未获得上交所并购重组委审核通过。

监管部门称，否认该方案的原因，是此次交易不符合重组条件或信息披露要求，并质疑交易作价是否公允、是否有利于上市公司保持独立性”。重组方案显示，特福国际的重组定价相对净资产溢价约220%（市净率3.2倍），特福国际是科达制造海外建材业务板块经营主体，溢价幅度引发了业内人士质疑。

8月5日，科达制造大跌7.34%，报收14.52元，总市值278.5亿元；根据重组方案，该公司每股交易定价为10.8元（市净率1.64倍，2025年底每股净资产6.57元）。

价格、独立性遭质疑

上交所公告显示，经该所并购重组委8月4日审议，科达制造此次交易不符合重组条件或信息披露要求。

科达制造的主要业务为建筑陶瓷机械及海外建材产品的生产和销售，并战略投资以蓝科锂业为主体的锂盐业务，另有锂电材料及装备、液压泵、智慧能源等培育业务。

2025年年报显示，该公司海外建材业务营业收入81.8亿元，占174亿元营业收入的47%左右。特福国际实施股权激励引入员工持股平台，出资完成后，科达制造在该公司持股48.45%。

而特福国际系科达制造控股子公司，是海外建材业务主要经营主体。科达制造拟向森大集团有限公司等24名交易对方购买其合计持有的特福国际51.55%股权，交易价格74.75亿元（标的资产评估增值率达219.51%），其中股份对价53.81亿元、现金对价20.94亿元。

科达制造在7月30日的更新重组方案中称，截至2025年12月31日，标的公司纳入评估范围内的所有者权益账面值为45.48亿元；在保持现有用途持续经营前提下，股东全部权益的评估价值为145.3亿元，增值额为99.82亿元，增值率为219.51%。

2025年，特福国际实现净利润14.96亿元，扣非净利润为14.79亿元。

根据披露，特福国际此次被收购，交易价格是市净率3.2倍，市盈率9.71倍，科达制造最新收盘价计算，市盈率不足18倍（TTM。从收购估值来看，福特国际的市盈率，虽然相对科达制造稍低，但市净率远高于科达制造本身，这让福特国际的估值受到质疑。

“科达制造本来主营业务是陶瓷机械业务，后来逐步拓展到海外建材，重组就是把海外建材业务都放进上市公司成为主营业务，本来科达制造自己市值不到300亿元，重组标的交易价格就快75亿元（总评估价145.3亿元），都有点接近‘借壳’了。”有投行人士向第一财经分析，从换股交易价格来看，差异较大的市净率，对科达制造股东也不见得很友好。

上交所公告显示，重组委会议现场问询的主要问题包括：结合标的公司股权结构、核心管理人员任职安排，说明上市公司是否具有对标的公司的控制权；说明森大集团向标的公司转移销售渠道资源的商业合理性，是否与本次交易构成一揽子交易，交易作价是否公允；说明本次交易对上市公司控制权的影响，是否有利于上市公司保持独立性。

重组方案称，根据福特国际历史经营情况，瓷砖产品收入保持稳定增长。2025年实现收入66.16亿元，较2024年增长50.92%，主要系瓷砖销量持续稳步增长，并在2025年结合各国市场竞争情况适当上调了产品价格。

科达制造称，此次收购特福国际51.55%股权，可实现对特福国际100%控股，有利于上市公司更有效地整合关键股东资源，并更好地在集团层面调配海外建材业务板块发展所需的资源，强化各业务板块间的协作效率，以统一决策、优化资源配置，进一步深化公司海外业务布局，加速公司海外建材板块业务发展。

8月4日晚间，科达制造公告称，公司目前生产经营正常，上述审议结果对公司经营不会造成重大影响。

海外建材业务前景如何？

上交所追问的问题还包括：结合报告期内非洲国家本地产能、当地需求、竞争状况、标的公司产品售价与竞品比较情况、经销商特点及管控情况，说明报告期内标的公司营业收入增长的合理性。

7月底举行的投资者交流会上，科大制造称，经财务部门初步测算，2026年上半年，该公司预计实净母净利润12.60亿至13.60亿元，同比增长69.11%至82.53%；扣非净利润12.78亿至13.78亿元，同比增长82.60%至96.89%。综合来看，公司第二季度净利润较第一季度实现环比增长。

公司负责人称，具体从业务来看，海外建材业务方面，受益于去年下半年投产的建材项目产能释放，以及今年上半年部分建材产品均价较去年同期实现一定提升，业务板块整体呈现量价齐升态势，营收及净利润均同比实现较好增长。陶瓷机械业务方面，在海外市场拓展及配件耗材服务协同推进下，整体保持平稳发展态势。

关于海外建材业务销售渠道，科达制造称，该公司设立了海外建材业务的二级总部特福国际，已将双方建材业务的人员、渠道以及商标等整合至特福国际体系。当前，海外建材业务的建筑陶瓷相关渠道资源已移交完毕，仅有西非地区的玻璃建材业务则待加纳浮法玻璃项目建成投产后完成移交。

关于中东冲突对公司海外建材业务以及非洲以外进口产品生产成本的影响，科达制造负责人称，自此次中东冲突爆发以来，来自非洲以外的部分进口对手受能源供应紧张、价格攀升以及航线运费上涨等影响，推高了其瓷砖、洁具等产品的成本与终端价格，对其在非洲部分区域的市场竞争力及份额有所影响。而公司海外建材业务能源结构中，天然气、煤炭等占比较高，柴油、汽油以及重油等石油制品相对较小。鉴于公司海外建材产品周转率较高，公司已根据产销节奏在原料及能源方面建立一定的储备。此外，将结合各区域实际情况，稳步向下游传导成本压力，平稳消化成本上涨影响。因此，从今年一季度来看，中东区域冲突对公司海外建材产品综合成本影响有限。

“长期来看，如果中东冲突以及美元升值长期延续，或导致非洲物价上涨，对非洲当地居民的消费能力或产生一定负面影响，进而可能抑制终端建材消费需求。”科达制造称。