96.4%的出租率，负增长的租金：置富产业信托在打一场持久战

8月4日，香港老牌零售REIT‌置富产业信托（00778.HK）‌披露2026年中期业绩。报告期内，公司总收益‌8.21亿港元‌，同比下跌3.9%；物业收入净额‌5.84亿港元‌，同比降4.6%；每基金单位中期分派‌17.5港仙‌，同比减少4.9%。

作为2003年上市的香港首批REITs，置富主打社区商场，17个物业中16个位于香港私人屋苑底层，唯一的新加坡社区物业体量有限，对整体租金表现影响较小。这种资产结构决定了它的现金流足够稳定，但也注定很难吃到高端消费与旅游复苏的红利，只能在存量博弈里持续打磨运营效率。

‌出租率96.4%创新高，但租金仍在下行‌

出租率是本期为数不多的亮色。截至2026年6月末，置富整体物业组合出租率升至‌96.4%‌，较2025年末再升0.6个百分点，处于近六年半高位。其中华都大道、映湾荟、银禧荟等多个项目实现满租，标杆项目‌+WOO嘉湖‌出租率达‌98.7%‌，创下十年新高。

出租率走高的背后，是置富持续数年的租户结构调整。过去社区商场依赖超市、教育等基础业态，坪效低但租期稳定；疫情后消费习惯变化，叠加超市业态租金从高位回落，置富开始主动腾挪空间，压缩低坪效业态占比，转向餐饮、健身、娱乐等体验型业态。

截至2025年末，餐饮业态租金贡献占比已达‌29.7%‌，超过服务及教育类，成为第一大租金来源；体验式业态面积全年同比增长26%，年内健身中心从4家扩容至7家，普拉提工作室、夹娃娃旗舰店、弹珠机中心等业态陆续进场。2025年底完成改造的丽港城商场，直接将超市面积缩减34%，腾挪出的2.6万平方呎空间全部置换为零售与餐饮，改造后项目出租率升至96%。

置富产业信托行政总裁‌赵宇‌在中期业绩会上透露，私人屋苑商场内餐饮、服务及教育、保健、健身及娱乐类商户表现最为突出，这类商户租用面积持续增加，直接推动旗下项目整体出租率攀上六年半高位。

但结构调整只能托底出租率，还没能扭转租金走势。据差饷物业估价署发布的《2026年香港物业报告》，2025年香港整体零售物业租金全年下跌‌4.5%‌，且复苏呈现极强的结构性分化——核心商圈一线街铺率先企稳，铜锣湾、中环核心地段一线街铺2026年上半年租金已录得‌1%-3%‌的回升，而社区、非核心区域租金修复明显滞后。

这一分化在香港零售REITs板块同样成立。从已披露的2025年年报来看，旗下拥有核心商圈朗豪坊商场的冠君产业信托，其零售板块租金修复节奏已率先显现，以社区资产为主的泓富产业信托租金调整周期更长；仲量联行、戴德梁行2026年上半年香港商铺市场报告均显示，核心商圈优质物业租金率先企稳回升，社区、非核心区域修复节奏明显偏慢，与上述分化趋势一致。

赵宇坦言，尽管续租租金仍录得负增长，但今年上半年跌幅已较此前有所改善，预期下半年跌幅可进一步收窄，个别行业甚至可能出现加租。这一走势基本与香港非核心零售区域的行业整体表现一致。

最大的拖累仍来自超市板块。疫情期间签下的高租金租约近年集中到期，重置后租金普遍出现双位数回落。按照管理层披露的进度，2026年内还有2份主要超市租约到期，这一板块的租金拖累，至少要到2027年之后才有望逐步消化。

从租约到期结构看，2026年全年到期租约占比‌38.6%‌，2027年占‌31.4%‌，两年合计近七成。这意味着租金重估的压力仍会持续，负增长的拐点何时出现，一方面看香港消费复苏的传导速度，另一方面也取决于超市业态的出清进度。截至目前，行业尚未观察到社区商铺租金普涨的明确信号。

对于市场关注的后续增长动力，赵宇称，当前市况下公司正积极物色香港本地零售类收并购项目，同时持续推进资产增值计划，二者均为核心增长抓手。此前延后的红磡置富都会资产增值计划，将配合政府红磡海滨发展节奏择机重启，目前暂无明确时间表。

‌全量债务置换SLL，杠杆率压至26.9%‌

运营端修复缓慢，财务端则持续夯实安全垫。过去一年，置富在融资端完成两轮大额可持续发展挂钩贷款（SLL）再融资，构筑起行业内相当厚实的财务安全垫。

2025年9月，公司联合六家银行完成‌25亿港元‌SLL融资，置换当年到期债务；2026年6月，再联合八家中外资银行落地‌38亿港元‌SLL，置换6月到期的存量债务。两轮融资完成后，置富所有借贷‌100%转为可持续发展挂钩贷款‌，成为香港最早实现全量SLL覆盖的上市REIT之一。

两笔贷款均为无抵押信贷，设置ESG表现挂钩条款：达成预设考核目标可享受利率下调，若未能完成目标，则触发利率惩罚机制。对于本身就在推进减碳的置富而言，这相当于把ESG投入直接转换成了融资成本的节约。

赵宇在融资公告中表示，实现全额可持续挂钩融资，标志着信托将ESG战略全面融入整体资金安排，也印证了市场对公司稳健信用资质的认可。

与此同时，公司持续维持低杠杆策略。截至2026年6月末，置富借贷比率（内地常称资产负债率）维持‌26.9%‌，不仅远低于香港《房地产投资信托基金守则》50%的红线，在所有香港上市零售REIT中也处于最低区间。赵宇称，健康的负债水平为后续扩张留出了充足融资空间，后续收并购将优先选择高出租率、现金流稳定、可提升股东回报的物业。

同时公司维持50%的固定利率债务对冲比例，在HIBOR下行周期中逐步释放利息红利，实际借贷成本从2024年的4.0%降至2025年的3.5%，2026年中期进一步降到‌3.4%‌。

这种偏保守的财务策略带来了极强的抗周期能力。即便物业收入连续下滑，本期可供分派收益近乎全额用于分派，而其信托契约分派政策要求，每年将不少于90%经审计综合除税后年度纯利（按信托契约作相应调整）分派给持有人，中期分派对应年度化收益率约‌8%‌，在低息环境下具备一定吸引力。但反过来也能看出，即便把融资成本压到如此程度，也没能扭转分派同比下滑的趋势，足见租金端的压力之大。

市价仅为净值三成：多空在博弈什么？‌

业绩之外，置富最受市场关注的是它的估值折价。截至2026年6月末，公司每基金单位资产净值‌12.21港元‌，而同期二级市场收盘价仅‌4.40港元‌，折价幅度超过‌64%‌。

如此高的折价，本质上是市场对香港社区商业长期增长空间的定价。社区商场的优势是客流稳定、刚需属性强，受经济周期波动的影响相对小；但劣势也同样明显——增长天花板低，租金弹性弱，很难像核心商圈商场那样靠旅游消费拉动快速反弹。

股权层面的不确定性也是折价的组成部分。2025年7月，财团MEGA BidCo通过收购ESR集团间接持有置富管理人100%股权，易主之初市场曾有战略转向、资产整合的猜测，但一年过去，管理层团队保持稳定，投资策略仍聚焦香港社区零售物业，未出现业务重叠与重大关联交易，财团更偏向财务投资者角色，并未干预日常运营。

香港统计处数据显示，2026年1-5月香港零售业总销货价值累计同比上涨‌10.6%‌，但结构分化极其显著：珠宝首饰、钟表及名贵礼物类（奢侈品核心品类）零售同比增长‌26.2%‌，复苏红利高度集中在游客聚集的核心商圈；而超市、日常必需品等社区商场主力业态的增速显著偏低，这也直接导致社区商业的修复节奏始终慢半拍。

高折价背后也包含香港中等市值REITs普遍存在的流动性折价，以及港元利率处于高位回落阶段、股息类资产估值仍受压制的影响。

多头的逻辑集中在安全边际：26.9%的借贷比率几乎没有债务风险，近乎全额分派对应约8%的年度化股息率，在利率下行周期里是优质的防御性资产。空头的担忧则更偏向长期：租金负增长何时见底？存量改造的边际效益递减后，下一个增长动力在哪里？香港人口结构和消费习惯的变化，会不会持续压制社区商场的租金天花板？

分歧的本质，是对香港社区商业长期增长中枢的定价差异。置富本身更像是一个"债券属性远大于股权属性"的标的，收益更多来自稳定股息，而非估值提升带来的资本利得——它很难给投资者带来估值提升的惊喜，但出现重大风险的概率也极低。

从2003年上市至今，置富产业信托走过了香港零售REITs从萌芽到成熟的全过程。它没有做过激进的跨界收购，也没有踩过债务扩张的坑，始终聚焦社区商场赛道深耕运营，靠精细化运营和保守的财务策略走到今天。

对于步入成熟期的社区REITs而言，这或许就是行业常态——没有扩张阶段的高速增长，更多是周期波动之下的精细化运营。租金负增长的拐点何时出现，最终取决于香港本地消费复苏的传导节奏。