孙彬彬：三季度，调整还会来吗？

孙彬彬、隋修平、郑艺鹏（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

市场普遍认为三季度是债市的“调整季”，我们认为从当前宏观环境出发，债市是否出现调整，宏观层面的关键在于是否有政策加速/加码、资金波动、通胀担忧等，从机构行为角度，需要看到债券产品的负债端波动。

如果要波动幅度较大（显著超过10bp），则需要有大规模政策并引发宏观预期改善，债市可能面临一定扰动；与之对应，债券产品负债端也会遭遇大规模赎回，尤其是当出现跨资产切仓、股债跷跷板时尤为显著。

对于当下，我们从政治局会议表述和股市赚钱效应出发，无论是大规模政策还是股市表现，似乎都不支持出现上述情况。因此，三季度债市即使有调整，幅度也会很有限，建议保持多头思维，调整即买入。

近年8-10月常见扰动因素有哪些？从近年10Y国债月度表现来看，8-10月调整的概率确实偏高，扰动因素主要有地方债加速发行、资金收敛、通胀担忧、增量政策出台等。首先，财政发债是最常见的扰动。专项债发行在三季度往往出现季节性加速，财政加码也往往出现在下半年。其次，财政发债与汇率压力等可能导致流动性压力上升。地方债加速发行为央行提供收紧资金的窗口，叠加汇率贬值压力的季节性上升，央行目标可能阶段性转向侧重内外均衡。第三，2021年之前通胀扰动时常出现。第四，2021年之后政策扰动更常见。2021年之后，经济下行压力增大，7月政治局会议对半年度经济工作进行分析研判后，宏观政策往往迎来窗口期。

什么情况下可能出现大幅度调整？对于近年市场而言，政策、监管、跨资产再平衡等影响有所上升。出现大幅调整，最常见的驱动因素首先是政策加码并引发市场预期翻转。近年债市剧烈调整往往由大规模增量政策引发，如2024年“924”、2025年反内卷、2022年年底疫情政策变化等，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的悲观预期。在市场预期快速翻转的同时，机构仓位迅速从债券切换到股票，资金进行迅速的跨资产流动，对应到债市就是出现负反馈。在近年债市出现大幅调整的同时，股市对应表现往往较强，伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。从数据上来看，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资，相应债基负债端赎回压力也有所上升，纯债基金规模持续收缩。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。

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从近年10Y国债月度表现来看，8-10月调整的概率确实偏高。即使在全年利率下行的牛市环境中，8-10月也容易出现调整，从10Y国债自2012年以来的单月表现来看，8-10月利率上行的频率最高，达到了57%。特别是2018年以来，全年利率常常下行，同时8-10月利率也更容易出现调整。

因此，市场从7月初就开始有应对，结果遇到了利率向下突破，那么后市怎么看？调整还会来吗？

01

8-10月的调整，有哪些规律和重点？

1.1

8-10月债市扰动因素有哪些？

2018年以来，8-10月债市面临的扰动因素主要有地方债加速发行、资金收敛、通胀担忧、增量政策出台等。

首先，财政发债是最常见的扰动。由于地方全年债务限额下达与项目审批，专项债发行在三季度往往出现季节性加速，财政加码也往往出现在下半年，对债市直接形成扰动。

其次，财政发债与汇率压力等可能导致流动性压力上升。地方债加速发行往往为央行提供收紧资金的窗口，央行可以通过减少投放迅速有效地收紧流动性，如果叠加汇率贬值压力的季节性上升，央行目标可能阶段性转向侧重内外均衡，最终导致三季度资金往往难以出现过度宽松，部分年份会出现边际收敛的情况。

第三，2021年之前通胀扰动时常出现。如2018年原油、猪肉等商品上涨，2019年猪肉价格上涨，2021年黑色系上涨，均导致通胀担忧阶段性增强，对债市形成扰动。

第四，2021年之后政策扰动更常见。2021年引导宽信用、2022年保交楼与稳增长政策加码、2023年地产政策密集出台、2024年“924”政策大规模转向、2025年三季度“反内卷”等，主要是2021年之后，经济下行压力增大，7月政治局会议对半年度经济工作进行分析研判后，宏观政策往往迎来窗口期。

1.2

什么情况下可能出现大幅度调整？

三季度出现大幅调整，最常见的驱动因素首先是政策加码并引发市场预期翻转。由于这种自上而下的调整通常出现在政治局会议以后，因此8-10月市场容易面临相关扰动。近年债市剧烈调整往往由大规模增量政策引发，如2024年“924”、2025年反内卷、2022年年底疫情政策变化等，都会导致市场彻底扭转前一个阶段的悲观预期，2024年市场解读为史无前例的宽财政、2025年市场预期通缩终结、2022年则是疫情和地产的双限制被打破。

与之对应的是，债券产品负债端遭遇大规模赎回，尤其是当出现跨资产切仓、股债跷跷板时尤为显著。因此在近年债市出现大幅调整的同时，股市对应表现往往较强，伴随债券产品负债端赎回压力显著上升。从数据上来看，险资在2022Q4与2025Q3的股票投资均反超债券投资，债基负债端赎回压力也相对较大，2022年11月中旬至12月上旬、2024年9月下旬至10月上旬、2025年7月中旬至9月下旬，纯债基金规模持续收缩。

02

近年牛市中8-10月调整回顾

2.1

2025年：反内卷、股债跷跷板、取消免税、销售新规

2025年10Y国债自7月2日（1.64%）上行26.3bp至9月24日（1.90%），调整的主因是反内卷带动商品大涨、股债跷跷板、取消免税、销售新规等。

首先，反内卷带动商品价格大涨，通胀担忧对债市形成扰动，7月1日中央财经委员会第六次会议提到“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”，之后反内卷持续发酵，商品市场全面上涨，债市情绪受到压制。

其次，权益市场持续上涨，风险偏好抬升对债市情绪形成压制，权益市场自6月下旬开始持续上涨，保险等机构对权益偏好上升，债券配置需求被挤出，形成股债跷跷板。

第三，利息收入取消增值税免税对市场形成扰动，8月1日，财政部和税务总局印发《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。引发市场波动。

第四，销售新规征求意见稿引发预防性赎回，9月5日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，上调债基半年内赎回费率。

2.2

2024年：“924”政策转向、央行关注利率风险

2024年10Y国债自9月23日（2.04%）上行21.5bp至9月29日（2.25%），调整的主因是“924”政策思路转向、央行与监管持续关注债市等。

首先，“924”央行发布会与“926”政治局会议的政策思路转向推动风险偏好迅速修复，政策预期升温带动宏观预期回暖、股市流动性迅速改善，从预期和流动性角度对债券形成剧烈扰动，债市出现罕见调整，10Y国债5个交易日累计调整超20bp。

其次，央行和监管对债市收益率和利率风险的持续关注对债市形成频繁扰动，央行在2024年3-9月持续关注债市并多次喊话，监管也对相关机构进行干预，央行的关注在一定程度上导致长端利率下行放缓，虽然短期内没能改变利率下行的大趋势，但信用债自8月初开始持续调整。

2.3

2023年：政策加码、加速发债、资金收敛

2023年10Y国债自8月21日（2.54%）上行17.7bp至10月24日（2.72%），调整的主因是政策加码、政府债供给放量、央行关注资金空转等。

首先是2023年8月末迎来政策密集出台，降低房贷利率、降低首付比例以及推出“认房不认贷”等地产优化政策带动经济修复预期。

其次是财政发债供给压力增加，三季度地方专项债发行节奏明显加快，10月特殊再融资债开始大规模发行，10月24日全国人大常委会批准增发国债，债券供给压力显著上升。

第三是央行引导资金收敛，央行关注资金空转，叠加汇率面临贬值压力，资金持续偏紧，也推动利率的阶段性调整。

2.4

2022年：逆周期加力、政策加码、汇率压力

2022年10Y国债自8月18日（2.58%）上行18.3bp至10月8日（2.76%），调整的主因是逆周期调节力度上升、增量政策加码、美联储持续加息导致人民币汇率承压等。

首先是财政和货币政策加大逆周期调节力度，7月政治局会议指出，支持地方政府用足用好专项债务限额，稳定房地产市场，保交楼等。之后MLF、逆回购、LPR等利率先后调降，并召开经济形势座谈会、信贷形势分析会，8月国常会部署稳经济一揽子政策，在前期政策性开发性金融工具的基础上，再增加3000亿元以上额度，依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕。9月28日设立设备更新改造再贷款2000亿，9-11月，央行连续开展PSL操作共计6300亿元。

其次是地产政策加码，8月19日，多部门出台保交楼相关举措；9月29日，阶段性放宽部分城市首套住房贷款利率下限。

第三是增量政策落地后高频数据有所反映，票据利率和中长期贷款出现改善，票据利率在8月下旬迅速回升，中长贷余额增速也企稳反弹。

第四是美联储持续加息，人民币贬值压力上升，央行面临内外均衡约束，8-9月MLF持续缩量。

2.5

2021年：加速发债、宽信用升温、宽货币降温、通胀担忧

2021年10Y国债自8月5日（2.80%）上行24.4bp至10月18日（3.04%），调整的主因是专项债发行提速、宽信用稳增长预期升温、通胀担忧加剧、宽货币预期减弱等。

首先，8月开始专项债提速发行，7月政治局会议要求合理把握地方政府债券发行进度，推动形成实物工作量。8月27日《2021年上半年中国财政政策执行情况报告》发布，要求适度提速地方政府专项债券发行。

其次，政策引导宽信用，8月23日央行召开货币信贷形势分析座谈会，9月1日国常会要求新增3000亿元支小再贷款额度，随后于9月7日政策吹风会和9月23日电视会议强调落实再贷款政策的重要性，引导信用投放增加对小微企业的支持力度。

第三，大宗商品通胀推高PPI，动力煤为首的大宗商品价格从9月开始持续攀升，带动PPI读数不断冲高，市场对通胀的担忧加剧。

第四，宽货币预期减弱，7月降准之后市场出现MLF降息预期，但随后落空，且7-8月MLF转为缩量续作，8月9日《二季度货政报告》提到7月降准“前瞻性考虑了税期高峰、MLF 到期、地方债加快发行等影响因素”，在9月7日、10月15日央行两次发布会上，孙司长连续表示流动性整体均衡，不存在较大基准资金缺口，市场调整降准预期，同时在专项债加速发行的背景下担忧资金扰动增加。

2.6

2019年：加速发债、贸易摩擦缓和、汇率压力、通胀担忧

2019年10Y国债自8月13日（3.00%）上行30.8bp至10月30日（3.31%），调整的主因是包商事件后回收过量流动性、专项债发行加速、中美贸易摩擦缓和、汇率波动加大、猪通胀压力上升等。

首先是包商事件冲击消退，流动性回归常态，央行为应对包商事件，先投放过量流动性进行呵护，事件影响弱化后引导流动性回归常态。

其次是政策明确稳增长，专项债加速发行，7月政治局会议提到，国内经济下行压力加大，财政政策要加力提效，继续落实落细减税降费政策。9月国常会明确加快地方政府专项债券发行使用的措施，带动有效投资支持补短板扩内需。

第三，9月开始中美贸易摩擦缓和，市场预期改善，9月5日，中美双方同意10月初在华盛顿举行第十三轮中美经贸高级别磋商，之后在第十三轮中美经贸高级别磋商初步达成第一阶段协议，美国暂缓对华加征关税，市场预期有所改善。

第四，汇率波动加大，8月5日，人民币美元汇率贬值破7，引发央行和市场关注。

第五，猪通胀压力上升，货币宽松预期下降，7月23日易纲行长在采访中提到“现在中国物价走势温和，因为猪瘟等因素，5月、6月CPI（居民消费价格指数）都到2.7%了，所以现在的利率水平是合适的”，8月20日刘国强出席国务院政策例行吹风会提到：“从法定准备金率的角度来说，过去积累了一定空间，未来有一定的调整空间，但总的来说这个空间并不如大家想象的那么大”。

2.7

2018年：出口较强、稳增长加码、加速发债、汇率压力、通胀担忧

2018年10Y国债自7月19日（3.44%）上行25.9bp至9月20日（3.70%），调整的主因是出口强于预期、稳增长加码、专项债加速发行、内外均衡约束收紧、通胀预期升温等。

首先是中美贸易摩擦的担忧阶段性弱化，2018年7月至10月间，美国对华加征三轮关税，规模分别为340、160、2000亿美元，8月公布的7月出口没有超预期下滑，且第三轮关税尚未落地，市场对贸易摩擦的担忧阶段性消退。

其次是稳增长力度加码，市场关注债券供给问题，7月国常会指出：积极财政政策要更加积极；稳健的货币政策要松紧适度，保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，有效保障在建项目资金需求。督促地方盘活财政存量资金，引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾。7月政治局会议明确财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用。8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，加快地方政府专项债的发行和使用进度，“各地至9月底累计完成新增专项债券发行比例原则上不得低于80%，剩余的发行额度应当主要放在10月份发行”，市场担忧供给影响。

第三是围绕9月联储议息和汇率波动，市场关注中美利差和货币约束。8月21日朱鹤新在金融更好服务实体经济有效缓解企业融资难融资贵吹风会上，再提把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕。平衡好多个目标之间的关系。

第四是通胀数据超预期，市场关注滞胀风险。8月开始猪肉、原油和黑色系大宗商品价格上涨，CPI数据在7-9月走高。

风险提示

1、政策理解可能存在偏误：本报告对政策内容的相关解读可能存在一定的局限性或偏误。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动等，可能会对债券市场表现形成冲击。

3、海外风险事件超预期：若有海外风险事件，可能会对债券市场形成短期冲击。