申万宏源固收研究 | 银行二永债投资框架：供需、定价和策略

来源：市场资讯

（来源：申万宏源融成）

资产荒下的“必争之地”

——银行二永债投资框架：供需、定价和策略

黄伟平 杨雪芳

摘要

• 何为银行二永债？

• 银行二永债是商业银行重要的资本补充工具，发行目的便是为了满足监管对商业银行资本充足率的要求。

• 商业银行二级资本债是用于补充二级资本的工具，而商业银行永续债则是用于补充其他一级资本的工具。

• 供给端：监管要求下，银行二永债的供给较为刚性

• 近年来银行二永债的发行稳中有升，但净供给下台阶，永续债和国有大行的净供给回落或是主因。

• 从存续规模来看，当前（截至2026年7月31日）存量二永债共749只，合计规模已近7.9万亿元，其中二级资本债和永续债规模占比约为2：1，大行、股份行和中小银行的规模占比大概为6：2：2。分期限结构看，3-5年规模占比最多（47%），其次为3年以内（42%），5-10年的二债占比仅11%。

• 监管要求下，为了更好补充资本，商业银行二级资本债和银行永续债的未来供给较为刚性。

• 一方面，在系统重要性银行的监管规定下，包括国有大行、股份行、头部城商行等大型银行有着较为迫切的补充资本需求。

• 另一方面，中小银行资本补充的渠道相对较少且资本充足率现有水平相对偏低，因此银行二永债也成为了中小银行补充银行资本的重要渠道。

• 影响供给的因素：

• （1）银行资本补充压力：是二永债供给的核心影响因素，当资本充足率走高/走低时，银行资本补充压力缓解/提升，发行二永债的诉求下降/提升；

• （2）监管批文：银行二永债需获得金监局和人行“双批文”后择机发行，受人行批文停滞影响，二永债2026年Q1无新发，4月以来发行开闸放量；

• （3）行权压力下的发行接续诉求：当银行二永债的行权压力较大时，二永债接续发行的诉求可能也更高；

• （4）宏观环境和融资成本：当债市环境有利、利率整体下行时，银行为降低发行成本，可能提前使用额度，二季度和四季度二永债净供给通常较多。

• 2026年展望：今年二永债的供给高峰期可能已经过去（二季度），下半年二永债的发行和净融资可能明显减弱，且国股行或以滚续为主（8-12月或小幅净融出），净供给主力或主要看中小银行（但全年净供给可能回落），预计全年二永债净供给规模将达到甚至可能超过7000亿元。

• 需求端：从银行系到非银，资产荒下的必争之地

• 投资者结构复盘和展望：从银行系到非银机构，需求更多元且稳定。

• 历史上商业银行+广义基金（含理财）是二永债的配置主力，2019年以来保险机构投资规模也有所增加，21年2月末银行系持仓二级资本债占比超50%。

• 银行系（银行自营和银行理财）：近年来，受2022年底理财赎回负反馈和2024年初资本新规落地影响，银行系对二永债的投资占比可能明显下降，但理财可能也可以通过基金等形式间接参与银行二永债的投资。

• 保险：在保险全面实施I9新会计准则以及对权益偏好提升的背景下，保险直接配置二永债的力度可能有所回落。

• 基金：基金工具化属性增强，2025年下半年以来固收+基金快速扩容，流动性诉求下对银行二永债的需求走高。纯债基金与固收+基金规模此消彼长，对二永债等信用债需求保持旺盛。

• 二级市场机构行为分析：基金、年金、理财或是当前二永的需求主力，各类机构偏好不同。

• 银行二永债：基金、其他（年金、信托等）、理财、保险是主要投资者，但24年以来保险配置力量明显减弱，基金、其他、理财逐渐成参与主力；

• 银行二级资本债：基金、理财、其他产品类（年金、信托等）和保险是主要投资者，但2024年以来保险对二级资本债的配置力量有所减弱、其他产品类明显增配，2025年理财直投增多、委外减少，基金、理财和其他产品类逐渐成为二级资本债的参与主力。

• 银行永续债：其他产品类（年金、信托等）、理财、券商、基金、保险是永续债的主要投资者，但2024-2025年保险和基金（尤其是保险）对永续债的配置力量明显减弱，券商自营则明显增配，其他产品类（年金、信托等）、理财和券商自营逐渐成为永续债的参与主力；

• 分机构来看，保险等配置盘对二永债整体在收益率上行时配置，基金在收益率上行卖出、下行买入的交易盘特征明显，理财对二永债买入力量稳健且对永续债偏好更明显，其他包含机构类型较多表现更复杂，各类机构对期限偏好有所不同（保险追捧长期限，理财偏好3年以内，基金和其他偏好3-5年）。

• 未来需求展望：银行二永债是信用债资产荒的“最佳补充”，是信用债利率化下的“必争之地”。

• 银行二永债的定价和投资策略

• 银行二永债的市场特征：利率波动放大器，3-5年国股行是交易主力

• 高等级银行二永债因其拥有“流动性好+安全性高+有品种溢价”等特征被视为重要的类利率品种，这使其兼具重要的配置价值和交易价值，也形成了其特殊的“利率波动放大器”属性。

• 在存续规模和流动性优势主导下，3-5年期（尤其是4-5年期）国股行二永债是市场中交易最活跃的二永债品种。

• 银行二永债的行情复盘和定价影响因素

• 行情复盘：以5年期AAA-二级资本债的信用利差为例，2021年以来，银行二永债估值经历过7个利差收窄阶段，7个利差走阔阶段和3个利差震荡阶段。

• 定价影响因素：整体来看，宏观层面（政策、资金、基准利率等）和中观层面（供需）是银行二永债品种定价的核心主导因素，微观层面（主体信用风险、个券流动性）是决定银行二永债个券定价的重要因素。

• 宏观层面（核心因素-本质是利率择时）：以利差见底回升为例，国开债收益率触底回调或者资金利率中枢边际抬升、套息空间已经不大等或是银行二永债利差见底的触发剂，同时如果有政策等因素冲击，或会引发其估值出现持续和大幅度回调。

• 中观层面（品种定价重要因素&观察指标）：长期的供需格局变化可能会导致利差中枢发生变化，短期的供需格局变化可能成为二永债行情的助推器，如赎回压力或引发利差快速大幅调整。可跟踪二级净买入、竞买率等指标观察市场供需情绪变化，仍以利差见底回升为例，通常伴随着基金净买入力量减弱、保险净买入力量增强，市场竞买率从高位开始回落等特征。

• 微观层面（个券定价重要因素-主体利差/等级利差）：通常而言，弱资质银行二永债不赎回或违约的风险更高、债券流动性更差，潜在收益补偿更高。可通过建立主体资质打分模型，对个券信用风险进行定价，同时对流动性更差的个券要求更高的流动性补偿。

• 高等级银行二永债的投资策略：结合估值比价的二永债交易策略

• 对于高等级二永债，除了基于宏观和中观维度判断基准利率走势和二永债品种估值走势外，还可以结合各类估值比价指标辅助制定二永债的交易策略。

• 信用利差（减同期限国开债）：2021年以来呈现出较为明显的“上有顶，下有底”的特征，但2024年以来波动区间整体下移20-30BP，2025年以来波动区间甚至呈现收窄趋势，通过比较信用利差前高前低来交易二永债的难度明显上升；

• 收益率比价（比同期限国开债）：2024年以来债市收益率整体处于历史低位的情况下可作为辅助性观察指标，但2025年以来，收益率比价波动区间同样呈现收窄趋势，通过比较收益率比价的顶部和底部来交易二永债的效果已有所减弱；

• 信用利差滚动1年分位数：2025年以来信用利差呈现窄幅区间震荡后，信用利差滚动1年分位数的指示意义明显提高。整体来看，信用利差在滚动1年分位数来到70%附近时接近见顶，在10%附近时接近见底。

• 信用利差布林带区间：布林带应用在二永债的交易指示意义明显有效，尤其是对于长端二永交易策略指示同样具备有效性。信用利差多数时间运行在布林带区间内，触及上轨或意味超卖，利差有下行动力，可视为潜在参与信号；触及下轨或意味超买，利差有触底反弹压力，可视为潜在获利了结信号。

• 各类品种利差：包括二债减中票、二债减商金、永续减二债、5Y二债减10Y国开、5Y二债减30Y国债、10Y二债减30Y国债等，品种利差中枢整体已有所下移，因此除利差绝对值外，跟踪缩小时间区间的利差分位数或布林带有效性可能更高。

• 此外，由于各类机构的风险偏好、负债端稳定性存在差异，可基于机构自身需求，结合品种流动性、相对估值、骑乘收益等选择特定的期限和品种。

• 中小银行二永债的投资策略：关注估值性价比，防范不赎回风险

• 投资策略：中小银行二永债是高等级银行二永债的“波动放大器”，可在债市整体环境有利、银行二永债品种有利差收窄机会的基础上，关注中小银行二永债资质下沉的机会，建议重点关注中短久期、隐含AA/AA-等级、资本充足率安全垫较高、具备估值性价比的中小银行二永债的投资价值。

• 风险防范：防范弱资质二永债不赎回风险，建议对隐含AA-及以下、资本充足率安全垫相对不足、盈利能力偏弱的中小银行潜在风险保持更多警惕。

• 风险提示：宏观调控力度超预期，金融监管超预期，市场风险偏好超预期，机构负债端赎回压力超预期，信用债供给变化超预期，二永债不赎回风险超预期

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