AI进入中场时间：硬件品种缩圈，云与应用吸引力提升

文｜许英博 连一席 杨皓天 廖原 杨泽原

陈俊云 叶敏婷 胡叶倩雯 李赫然

过去一月全球科技板块迎来了一轮大规模的回调，我们复盘回调因素，可以看到AI产业的景气度并没有发生本质变化，也并未有公司EPS出现下修，基本面仍属于高企而紧平衡的状态，但是市场对于涨价的担忧、Capex ROIC质疑、国产开源模型搅动模型格局与Token价格预期、加息扰动等负面叙事集中爆发，叠加AI硬件交易和仓位的过于拥挤以及杠杆交易逆转最终引发了市场的踩踏。展望8月，我们认为对于整个科技板块和AI叙事而言，筹码结构及交易拥挤度的缓解，与上下游利润分配与议价权的边际变化仍将是接下来一个月影响科技板块整体走向的主要因素，板块大概率进入等待新叙事、科技硬件与软件进入再平衡的阶段。而从细分的交易方向来看，我们建议关注筹码结构较好、估值处于低位、以及在这轮回调中整体被错杀的方向。开源模型能力提升带动“智能平权”与“Token平价”，我们建议首先关注估值仍处于低位且AI应用生态丰富的头部互联网公司与云厂商；硬件缩圈后，扩产链优于涨价链，仍建议关注景气仍然向上的国产设备、FAB；以及估值较低的光通信赛道和部分中报业绩向好的应用公司。

▍市场：前期科技板块极端拥挤度边际缓解，但尚未完成充分出清。

1）我们认为交易的拥挤度和筹码结构叠加负面叙事集中爆发是引发7月大回调的核心原因。从基金持仓看，Q2公募基金重仓仓位进一步向科技板块集中，硬件为主要增配方向，Q2仓位达到59.2%的阶段性新高，整体超配比例提升至19.55%，电子、通信推动科技板块仓位上行的核心来源。从成交量看，7月TMT板块成交量从极值回落但仍处于高位，交投依然活跃；内部结构性分化，交易以电子为主。

2）估值层面，海外科技指数估值经过调整后有所消化；港股整体估值处于合理区间，互联网修复弹性充足；A股科技核心资产估值水平维持高位。

3）杠杆层面，7月A股两融边际降温，但TMT融资余额占比仍处于34%左右的较高位；韩股7月出现去杠杆趋势，但整体杠杆水平仍维持高位。整体而言，三项指标均呈现从极值回落，但离充分出清仍有距离。我们认为震荡和结构分化将是8月的基准行情，板块表现更多依赖细分方向基本面兑现和资金再配置节奏。

▍模型&技术：海外模型ARR二阶导放缓加剧市场担忧，国产模型能力提升和应用落地加速。

1）海外对于科技叙事的扰动底层逻辑是ARR的二阶导疑似放缓。7月，Anthropic ARR增速放缓的担忧引发市场下跌，但三方披露的ARR数据噪音较大，且增速早在6月便已回落，我们倾向于认为ARR增速放缓只是市场情绪的短期催化因素，随着ARR基数增大，其增速放缓本在预期之内，核心观察点在于ARR月度环比增长的绝对金额是否放缓。

2）与此同时，国产模型能力与应用商业化同步提速，Kimi K3发布后达到开源SOTA、前端编程能力登顶，引起市场对于海外闭源模型竞争格局恶化、Token降价的担忧。7月16日，Kimi K3上线，在前端编程榜单Code Arena中首次斩获全球第一，创国产模型历史最佳战绩，中美模型能力差距缩小至3-4个月。算力约束下的技术迭代验证了国产模型公司的创新能力，国产模型公司正加速以算法创新突破算力封锁。7月31日，DeepSeek V4 Flash上线，Agent能力显著提升，性价比优势凸显。在仅2840亿总参数、130亿激活的情况下，通过后训练实现能力跃升。

▍价格方面，每百万Token缓存命中输入、缓存未命中输入和输出的常规定价分别为0.0028、0.14和0.28美元，延续低成本策略。

▍互联网&Agent：结构与流向的两大再平衡正在开启，业绩触底与估值上修共振。

结构上，随着北美Hyperscaler模型商业化及ROIC预期的修复，全球资金正自AI基础设施的投入侧向云与应用的产出侧切换；流向上，外资低配中国与互联网、内资配置亦处低位，板块资金面双低，再平衡推进下具备明确的向上空间。

基本面与估值有望迎来双升：业绩端，悲观预期已price in相对充分，根据Visible Alpha一致预期，26Q2主要互联网公司Non-GAAP净利润合计同比-8%，降幅较26Q1的-32%大幅收窄，26Q3/Q4净利润增速有望进一步回升至+12%/+46%，主业造血支撑AI持续投入；估值端，国产模型与全球旗舰的差距不断收窄，中国AI叙事日渐清晰，海外资金有望重估中国AI资产。

三个环节均具机遇：云是AI需求落地的第一站，模型层竞争加剧、领先窗口缩短，价值量正由单一模型向云与中间层的分发能力迁移，资本开支向收入及利润转化路径逐步清晰；模型是智能供给的核心，构成重估的信心之锚；应用是商业化兑现的载体，头部厂商密集整合Agent中间产品层，我们测算自然语言入口替代专业IDE，有望推动Agent由狭义Coding约2000亿美元的市场扩展至泛知识工作，AI供应商可触达空间约1.5万亿美元。

▍涨价&扩产链：新增产能2027年释放，价格顶尚未实现，后续股价预计仍有反复。

复盘存储的历史价格、SK海力士的盈利及股价，在过去2016-2019、2020-2023年两轮涨价周期内，公司净利润峰值约在价格见顶后2个季度实现，而股价约在价格见顶后1个季度内实现。因而，判断价格顶部也即判断股价顶部。价格顶部的实现来自于需求的放缓及新增产能的释放；若不考虑AI需求的增长，当前涨价链各个环节的扩产集中在2026年Q2启动，考虑扩产时间普遍在1~1.5年，产能释放预计集中在2027Q2~Q4。

业绩与叙事：FAB、设备叙事向上，光模块仍保持低估值优势。由于国产化率提升的大趋势，以及国内算力建设尚不充分的现实，国产算力景气度相对较高；其中，晶圆代工环节受益于稼动率回升，半导体设备环节受益于存储及先进制程扩产、叠加国产化率升级。随着1.6T光模块、NPO等新产品推动景气度上行，光模块龙头仍然保持高景气、低估值的特征。

▍风险因素：

高估值股票回落的风险；宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期；宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险等。

▍投资策略：

我们建议投资者8月应避开科技板块中估值高位、筹码拥挤度仍未彻底出清的环节，同时从叙事逻辑上，随着国产开源模型迭代带来的“智能平权”，Harness和产品层面的关注度正在持续提升，我们建议关注叙事持续、持仓相对较低、估值弹性大的细分方向，推荐：1、AI生态正在加速的港股头部互联网公司；2、基本面景气度高、前期遭到错杀、估值处于低位的细分赛道；3、算力产业链内部我们亦推荐扩产链优于涨价链；4、掌握AI应用生态入口和客户数据的软件和infra公司。

本文节选自中信证券研究部已于2026年8月4日发布的《2026年8月投资策略—AI进入中场时间：硬件品种缩圈，云与应用吸引力提升》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

本文源自：券商研报精选

作者：中信证券研究