北京
内存超级周期走了将近两年，下游厂商不但没有囤满库存，反而因为买不到芯片被迫砍配置。这种违背经验直觉的供需错配，正是Wedbush当下最关注的故事线。该机构周二对SK海力士（SK Hynix）启动覆盖，给出“跑赢大盘”评级，并把韩国上市股票目标价定在256万韩元，意味着较当前价位存在超过50%的上涨空间。
评级消息带动SK海力士纳斯达克存托凭证（ADR）当天上涨近6%，至151美元左右；其韩国上市股票交易价约为157万韩元。这意味着即便短期股价有所反应，距离Wedbush给出的目标价仍有相当距离。
支撑看多判断的第一个锚点是供需缺口。Wedbush在报告中指出，内存供给极度紧张，而且这种局面没有出现松动迹象。服务器厂商因为拿不到足量内存，已经主动降低产品规格来保交付；与此同时，在整个上升周期里，客户库存并未出现显著积累。通常芯片景气上行阶段总会伴随一定程度的备货行为，但这一次，需求把供给端的余量几乎吃尽，连库存缓冲都来不及建立。
缺货的另一端是新产能的爬坡速度。Wedbush强调，当前可用洁净室空间极为有限，新建晶圆厂从规划到投产的交付周期拉长到数年。即便当下立刻决定建厂，额外产能也至少要到2028年才能释放出来，而且初期规模注定有限。报告直言，尚无法判断新设施何时才能真正满足加速膨胀的需求。在这种背景下，2028年之前看到任何大规模产能冲击的难度极高。
在持续紧供应的环境里，技术地位决定了谁能拿到利润的大头。Wedbush把SK海力士的技术护城河拆成了三个维度：高带宽内存（HBM）出货持续领先；业界率先导入基于1c制程的DRAM设计；在企业级QLC NAND闪存市场占据头部位置。HBM是AI服务器数据吞吐的核心组件，堆叠式架构对制造和封装的要求远高于标准内存，SK海力士在这个高门槛赛道保持甚至扩大领先；1c制程则代表着动态随机存取存储器在功耗和速度上的代际进步，率先导入意味着先发优势；QLC闪存通过每单元存储4比特数据来推高存储密度，在数据中心扩容场景下正成为关键选择。三块业务叠加，勾勒出一个在技术演进上并不被动、甚至主导多个前沿节点的竞争画像。
估值逻辑同样是这次评级的重要依据。256万韩元目标价建立在约5倍2027年预估每股收益的基础上，同时加上截至2026年第二季度每股净现金97,433韩元。按照Wedbush的测算模型，2027财年每股收益预计为491,915韩元，5倍市盈率加上净现金，构成了一个既能反映盈利增长、又为净资产提供缓冲的定价框架。与之对照，韩国上市股目标价隐含上涨空间超过50%，ADR则对应20%以上的上行潜力。
对于熟悉存储芯片周期的投资者来说，5倍左右市盈率并不陌生。历史上内存股在周期顶部附近常处于中个位数市盈率水平，因而市场习惯把这样的估值看成某种“天花板”。但Wedbush认为这一次周期可能有所不同：盈利预测仍然在上修通道中，高峰时段可能延长，而且新出现的长期供应协议有望在周期拐点后继续支撑现金流。当周期的结构性形态发生变化时，历史均值就不再是可靠的估值锚点，这也是目标价敢给出50%以上溢价空间的底层预期差。
除了主营业务本身，Wedbush还特别提到SK海力士资产负债表上被市场忽视的隐藏价值。公司通过并购和投资持有其他内存资产，这些资产在现有估值框架中并未得到充分反映。以旗下NAND解决方案子公司Solidigm为例，Wedbush估计，若按照闪迪（Sandisk）的企业价值除以营收倍数重新估算，Solidigm的价值大约相当于SK海力士总市值的20%，而当前市场赋给它的隐含估值只有10%左右。两者之间近一倍的落差，意味着随着市场认知修正，SK海力士整体估值有可能获得额外支撑。
另一个潜在价值变量来自对铠侠（Kioxia）的投资。Wedbush估算，SK海力士通过可转换债和股权安排，可能拥有铠侠约30%的权益。铠侠作为全球第二大NAND闪存制造商，前身是东芝存储器部门，其估值波动会间接传导到SK海力士的资产负债表上。虽然这一部分权益尚未独立上市，但一旦市场情绪或行业格局发生变化，这一敞口可能成为重新定价的催化剂。
整条看多线索可以串成一条逻辑链：内存供应持续紧张且新产能遥遥无期，拥有技术优势的供应商掌握更强议价权；SK海力士作为HBM、1c制程DRAM和QLC NAND三大前沿领域的关键玩家，具备在长景气窗口中获取超额利润的能力；市场不仅尚未充分定价这一窗口的长度，更严重低估了旗下子公司的资产价值。Wedbush的评级启动，本质上是在押注一个“长缺口+强技术+深折价”的组合，而这种组合在存储周期历史上确实不常出现。
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