高义包装IPO：实物出资未评估，保荐机构“带股保荐”身兼双重角色

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　　来源：新财渤社

　　文\观澜

　　广东高义包装科技股份有限公司（以下简称“高义包装”）于7月31日回复北交所二轮问询。

　　2023年6月，这家纸制印刷包装企业向深交所主板递交了IPO申请，四个月后便收到了首轮问询函，却在2024年4月上市临门一脚之际主动撤回了申请。不足八个月，这家公司又转战北交所，2025年6月获受理后，历经中止审查、恢复审核。

　　高义包装的前身设立于2014年7月，由任志生及其两名合伙人共同出资，任志生以81.02%的持股比例居于绝对控股地位。然而，公司设立仅五个月后便将出资方式变更为“货币+实物”，且实物出资部分并未经过评估，这一明显的法律瑕疵直到2018年才以“全部变更为货币出资”的方式加以“纠正”。

　　更令人侧目的是，2021年2月，任志生将部分股权以3.98元/注册资本的价格转让给主要由其亲属构成的持股平台，而仅仅三个月后，外部机构股东便以16.33元/注册资本的价格溢价入股，两者价差逾四倍。

　　截至招股书签署日，任志生及其妻儿合计持有公司73.47%的表决权，妻儿分任销售经理与项目经理。而本次发行的保荐人中信证券，其全资子公司中证投资持有公司3.38%的股份，保荐人既拿承销费又享股权溢价，“带股保荐”的双重角色令其独立性备受考验。

　　财务维度方面，2023年公司营收增长15.6%，归母净利润却下滑21.37%，增收不增利的尴尬背后，核心产品彩盒与说明书的毛利率持续失守。更值得警惕的是，公司毛利率高于行业均值，应收账款周转率却显著低于同行。另外，公司短期借款三年增长逾十倍、资产负债率远超行业均值、产能利用率仅七成却计划将产能扩张50%至100%。

　　实物出资未评估，保荐机构“带股保荐”身兼双重角色

　　高义包装的前身广东高义包装印刷有限公司，于2014年7月1日由任志生、贺小华、王东三人共同出资设立，注册资本6，000万元。其中，任志生以货币认缴出资4，861.20万元，持股81.02%。

　　公司在2014年12月将股东出资方式变更为“货币+实物”，但文件明确指出“实物出资未评估”。直到2018年11月，公司才再次将出资方式全部变更为货币，并称此举“已经纠正”了之前的瑕疵。

　　2021年2月，任志生将其所持有的公司130万元认缴出资额以517.40万元转让给东莞市高艺企业管理合伙企业（有限合伙），转让价格仅为3.98元/注册资本。高艺合伙的合伙人主要为任志生的亲属及朋友，包括其侄子侄女任春花、任贤忠、任贤喜、任雪辉，以及配偶王雪梅的兄弟姐妹王冬梅、王俊桦、王红梅等。

　　仅仅三个月后的2021年5月，中信证券投资有限公司等四家外部机构股东以1.5亿元认缴新增注册资本918.75万元，增资价格高达16.33元/注册资本。

　　2021年10月，高义有限整体变更为股份有限公司。

　　IPO前，任志生直接持有公司44.60%的股份。其配偶王雪梅直接持股9.84%，儿子任柏宾直接持股9.84%，任志生还通过高萍合伙和高儒合伙分别持有4.59%。任志生及其一致行动人合计持有公司73.47%的表决权。王雪梅任职公司销售经理，任柏宾任职业务九部项目经理。

　　高义包装的IPO征程一波三折。

　　2023年6月29日，公司向深交所主板递交IPO申请并获受理。同年7月26日，深交所发出首轮问询。然而，2024年4月30日，高义包装主动向深交所提交了撤回IPO申请的文件。深交所据此终止了对其主板上市的审核。彼时，公司原拟募集资金7.74亿元。

　　撤回深交所主板IPO后不足八个月，2024年12月20日，高义包装又与中信证券签署上市辅导协议。2025年6月30日，公司北交所IPO获受理。2025年7月24日，北交所下发首轮审核问询函。2025年9月30日，公司因财务报告到期补充审计事项申请中止审核。2025年12月29日，中止审核情形消除，恢复审核。

　　值得一提的是，本次发行的保荐人中信证券的全资子公司中证投资持有高义包装367.50万股，占发行前股份的3.38%。

　　应收账款与短债同步飙升，回款慢于同行却毛利率反超

　　高义包装主营纸制印刷包装产品，包括彩盒、说明书、纸托、标签等，下游覆盖消费电子、小家电、电子烟、酒类等领域。

　　2022年至2024年，公司实现营业收入分别为9.34亿元、10.80亿元、14.11亿元，2023年和2024年增速分别约为15.6%和30.6%。然而，归母净利润分别为8784.88万元、6907.96万元、9591.76万元，2023年营收增长15.6%，归母净利润却下滑了21.37%。

　　值得关注的是核心产品的毛利率走势。彩盒作为公司收入占比超过六成的核心产品，毛利率从2022年的22.59%下滑至2024年的21.47%；说明书毛利率从48.46%一路降至41.38%。

　　报告期内，高义包装综合毛利率分别为26.42%、25.76%、27.25%。

　　从行业地位来看，根据中国包装联合会数据，2023年我国纸和纸板容器行业规模以上企业2，991家，累计完成营业收入2，682.57亿元。高义包装2023年10.8亿元的营收在行业中占比不足0.4%。

　　关联交易方面，报告期内，高义包装向关联方东莞博格达的采购金额逐年上升，2022年290.50万元、2023年425.66万元、2024年536.73万元。东莞博格达位于公司主厂区内。公司同时还向东莞博格达进行少量销售。北交所在第二轮问询中指出：高义包装向东莞博格达的采购价格低于无关联第三方。公司解释称系产品定制程度差异所致，并测算假设采购单价上升25%，对扣非后归母净利润的影响不超过2%。

　　高义包装通过收购和增资构建了东南亚产能布局。2022年8月对PT Global增资，由参股45%变更为持股90%。然而，收购完成后PT Global长期处于亏损状态。2023年以前亏损，2024年虽扭亏为盈，2025年再度陷入亏损。公司解释称系补充布局纸袋、纸箱等生产能力导致人员规模和利息费用上升。

　　Printpack的收购同样受到北交所追问，要求说明收购的必要性及合理性，并核查与Printpack原少数股东是否存在关联关系或其他利益往来。境外子公司对少数股东是否存在重大依赖、发行人能否实现有效控制。

　　应收账款方面，公司应收账款账面价值持续攀升，2022年2.35亿元、2023年3.07亿元、2024年4.22亿元。信用期外应收账款占比从8.49%上升至11.41%。更值得关注的是，公司毛利率为27.25%，高于行业均值20.03%，但应收账款周转率仅为3.87次，低于行业均值5.09次。毛利率高于同行、回款速度却慢于同行。

　　公司短期借款从2022年的1000万元飙升至2024年的1.11亿元，三年增长10倍；长期借款从零增至3.88亿元。资产负债率从32.32%升至52.31%，远高于同行业均值37.08%。有息负债急剧膨胀，而货币资金却从1.45亿元降至1.14亿元。公司称借款用于扩张，但在产能利用率仅72.27%的背景下，大规模举债扩张的商业合理性存疑。

　　更耐人寻味的是合同负债与应付账款的对比。各期应付账款分别为1.41亿元、2.92亿元、2.98亿元，占流动资产比例最高达43.69%；而合同负债仅为11.07万元、6.32万元、36.86万元。应付账款高企说明公司占用供应商资金较多，而合同负债极低则意味着客户并未给予足够的订单预付款承诺。

　　报告期内公司产能利用率分别为81.10%、69.93%、72.27%。然而，本次募投项目东莞智能包装生产建设项目达产后将新增彩盒产能23000万个、精品盒产能7500万个、说明书产能32500万册。2024年彩盒和说明书满产分别为46330.83万个和29692.73万册，新增产能相当于现有产能的50%至100%。在产能利用率仅七成左右的情况下大规模扩产，产能消化的可行性令人担忧。