芯天下弃A转H：站上涨价风口，还是豪赌周期？

作者｜潘妍

编辑｜苏杭

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存储芯片的涨价潮还在继续，值此之际一家曾折戟A股的芯片公司，正试图借势叩开港交所大门。

近期，在首版港股招股书失效次日，芯天下技术股份有限公司（简称：芯天下）再次向港交所递交主板上市申请。

这一“无缝衔接”式的二次冲刺，与其A股上市历程形成鲜明对照。2022年11月，芯天下自创业板IPO过会后迟迟未进入注册环节，最终于2023年12月主动撤回申请。

上市之路几经波折，此番芯天下携一份“暴增”一季报冲击港股市场。

2026年一季度，芯天下营收同比增长77.4%至2.24亿元，录得净利润7589万元，近乎2025年全年净利的3倍，毛利率同比增长41.27个百分点至55.63%。

行业周期上行、供给收缩推高价格，芯天下终于等来了最佳上市窗口？

行业第五，市占率仅1.3%

作为以代码型闪存为绝对主业的芯片公司，芯天下已延伸出NOR Flash、SLC NAND、MCP三大产品线，其中NOR Flash、SLC NAND合计贡献超9成营收，为公司绝对基本盘。

这些芯片主要用于存储设备启动代码和固件，终端应用覆盖通信基站、工业控制器、汽车ECU和智能家居等领域。

按2025年收入计，芯天下在全球代码型闪存无晶圆厂企业中排名第五，其中SLC NAND排第四、NOR Flash排第五。

只是这行业“前五”的含金量有限，芯天下在SLC NAND、NOR Flash细分赛道的市占率分别为2.4%、0.7%。而同期两大领域的前两名厂商合计份额均在40%左右，头部集中之势一目了然。

此外不可忽视的是，代码型闪存本身市场容量较小，且行业格局高度集中，芯天下议价空间有限。

2025年全球闪存芯片市场规模745亿美元，而其中代码型闪存仅占51亿美元，不及数据型闪存的十分之一。芯天下以1.3%的市占率，在整个全球闪存芯片市场位列第11，而行业CR5合计约67.9%。

更深层的制约来自对上游供应商的依赖。招股书透露，作为无晶圆厂企业，芯天下的晶圆代工与封测环节全部依赖外包，从成本结构看，晶圆采购常年占销售成本超8成。

集中度同样居高不下。2023年至2025年，芯天下向前五大供应商的采购占比合计由75.4%增至81.6%，集中度极高。2026年一季度进一步增至86.8%，其中仅第一大供应商便占51.9%。

上下游的被动劣势，放大了行业周期对公司的冲击。

芯天下在招股书中坦言，闪存芯片行业通常以三至四年为一个周期循环，在经历2020年至2023年的低迷期后，行业于2024年强劲反弹，市场规模同比增长67%至684亿美元。

但芯天下恢复节奏滞后于行业，2025年才开始反弹。

2023年至2025年，公司营收分别为6.63亿元、4.42亿元、5.19亿元，归母净利润分别为-1402.61万元、-3713.60万元、2721.60万元。

对此，芯天下在招股书中解释为“暂时性营运滞后”，背后则指向一个具体动作，战略囤货。

囤货兑现，周期豪赌

2023年至2025年，芯天下存货分别为3.63亿元、3.18亿元、2.94亿元，看似有效出清，但存货周转天数分别为215天、327天、279天。

周转天数先涨后降，也侧面印证2024年低价库存尚未有效变现，直至2025年才逐步释放。

进入2026年一季度，芯天下存货再度跳高至4.24亿元，同比增长44.3%，占总资产比重增至48.6%，周转天数拉长至330天。从存货结构看，近7成为原材料及在制品。

2026年再度加大备货，芯天下押注的是涨价趋势能够延续。2026年一季度，芯天下核心产品线售价全线跳涨，其策略得到初步验证。

其中，贡献近7成营收的SLC NAND产品均价同比增长235.22%至13.04元，纵使在销量同比下滑34.39%的情况下，该板块收入仍实现119.12%的同比暴增，毛利率从14.2%跃升至67.5%。

同时，NOR Flash产品均价同比增长21.67%至0.73元，MCP产品均价同比增长70.01%至29.02元。

产品线全线涨价，2026年一季度芯天下综合毛利率同比暴增41.27个百分点至55.63%。

只是，业绩暴增的另一面是上行周期的不可持续。

以三至四年一个周期循环来看，2024年起这轮反弹已持续两年。截至2026年一季度末，芯天下存货从入库到出库平均需要11个月。一旦周期拐点降临，这批高价位存货将从利润储备变为成本包袱。

存货价值的周期性波动，在财务数据中已有迹可循。2023年至2026年一季度，芯天下累计计提存货撇减约8170万元。

这一历史包袱也为本次港股IPO增添了变数。2022年，芯天下因低估周期下行速度，A股业绩预测与实际差异巨大，遭深交所书面警示，最终撤回创业板IPO。

此次转战港股，联交所要求须披露历史信披违规记录，中国证监会备案审查亦要求补充股权合规事项。周期风险不仅曾阻断A股上市，至今仍是公司必须跨越的合规门槛。

当潮水退去

豪赌周期的另一面，是囤货对现金的大量消耗。

2026年一季度，芯天下虽营利暴增，但经营性现金流净额却转为负值，为-4542.6万元，主因正是大额囤货。

此外，销售渠道的回款节奏，也在影响现金回流。

2026年一季度，经销商渠道为芯天下贡献88.1%营收，且渠道毛利率首次超过直销渠道，同比增长12.7个百分点至56.2%，已然成为公司基本盘。

同步放大的是回款压力。截至2026年3月末，贸易应收款由2025年末的7240万元增至1.03亿元，周转天数从45天延长至57天。

截至2026年3月末，芯天下现金及现金等价物1.49亿元，尚能覆盖8739.2万元短期借款，5370万元长期借款。但未来若存货出清不及预期、回款持续放缓，资金链的缓冲空间将逐步收窄。

芯天下在招股书中亦有提示，可能继续出现经营活动净现金流出。此番IPO募资用途中，补充营运资金被列为四大核心项目之一。

资金链承压之下，芯天下却在亏损期维持大额分红。

2024年芯天下在营收下滑、亏损额扩大的背景下，向股东派发股息3090万元；2025年扭亏后再度分红2060万元，两年累计分红超5150万元。

一边慷慨分红，一边募资补流，芯天下资金规划的合理性引发质疑。更令市场担忧的是，IPO前夕早期股东与实控人密集减持。

2025年8月至11月期间，持股七年的上海国投分四笔转让所持全部股份，套现约1.5亿元；深创投系3家公司亦实施减仓，合计套现约5990万元；实控人龙冬庆转让160万股，套现2560万元；初始股东沈月转让92.59万股，套现约1500万元。

股东用脚投票之际，监管的审视目光也已投来。2026年6月，中国证监会在境外上市备案反馈中要求芯天下补充说明历次增资及股权转让的定价依据，是否存在入股价格异常及利益输送等情形。

股东套现离场，监管追问定价，芯天下的IPO征途上，要回答的从来不只是行业有没有回暖,而是当这轮涨价潮退去，它还能否独自站立。

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