首次财报前夜，德银为SpaceX“站台”：AI业务定价为零是"过度惩罚"

SpaceX即将迎来上市后首份财报，股价已从高点大幅回落，但华尔街主要机构仍力挺其长期逻辑。

据追风交易台，德意志银行在财报前夕发布更新报告，维持对SpaceX的"买入"评级及255美元目标价。报告指出，股价近期承压主要源于IPO解禁预期、AI业务前景不确定性、潜在特斯拉合并的复杂性，以及被动指数买盘低于预期。截至8月3日，SpaceX股价报115美元，较52周高点201.80美元已近乎腰斩。

德银通过分类加总估值（SOTP）压力测试指出，按当前约1.4万亿美元市值计算，太空和连接业务已基本可以覆盖全部股价，这意味着市场对AI业务的定价接近于零——德银认为这"过于惩罚性"。

与此同时，摩根大通此前已以"增持"评级、225美元目标价启动覆盖，并预测SpaceX 2025至2030年营收将实现91%的复合年增长率，从190亿美元扩张至4700亿美元。

二季度业绩预期：AI业务成最大增量

德银预计SpaceX二季度营收达66.71亿美元，同比增长64%，毛利率约58%，调整后EBITDA超过21亿美元。

AI板块是本季度最显著的增量来源。德银预计AI业务营收环比增长逾一倍，达18.76亿美元，主要受益于与Anthropic签订的新云服务协议带来的部分季度贡献。相比之下，市场普遍预期AI板块营收约为20.84亿美元。

连接业务同样保持强劲势头。德银预计宽带用户数于季末达1250万（一季度为1030万），月均用户收入（ARPU）较上季度小幅下降3美元至63美元，带动连接业务营收同比增长超50%，接近40亿美元。

太空业务方面，二季度外部猎鹰9号商业发射9次，多于一季度的7次，但少于去年同期的11次。资本开支方面，德银预计约170亿美元，主要用于AI算力扩张，使算力容量提升至1.3至1.4吉瓦，预计自由现金流净消耗逾100亿美元。

财报关注焦点：发射节奏、移动网络与AI进展

德银梳理了投资者在财报电话会上的四大关注方向。

发射与星舰进展：在星舰第13次试飞取得进展后，市场将聚焦后续数次发射的时间节点，尤其是能否实现第二级飞船的塔架回收。

连接业务：除用户数与ARPU趋势外，管理层对美国地面移动网络路线图的最新表态备受关注——究竟选择自建、移动虚拟网络运营（MVNO）还是收购。

AI业务：存在多个变量，包括Grok模型的加速迭代及其面临的开源竞争压力、对Cursor的收购整合、新云服务动态（谷歌据报道仅将SpaceX算力容量作为受限时期的过渡桥接，美国政府据报道正就合作协议展开谈判）。德银预计，SpaceX算力容量将于年底前接近2吉瓦。

特斯拉合并：马斯克在特斯拉财报电话会上被问及此事时表示，随着双方在多个层面的合作日益深化，尤其是Terafab项目规模庞大，两家公司的业务重叠日益增多；但他同时强调，合并等事项需按照适当程序推进，无法在财报电话会上讨论。

解禁压力是近期下行的核心因素

德银认为，解禁压力是股价近期承压的最主要战术性因素。

目前SpaceX流通股约为6.39亿股（总股本逾130亿股），据S3 Partners数据，截至7月29日，交易所公布的卖空股份数达2.19亿股。

解禁将以阶梯式推进：自8月6日起，首批约9.12亿股将解禁；此后每隔15至20天，再有约3亿股陆续解锁，直至三季度财报时另有约13亿股同步释放。德银表示，解禁期过后，股价有望在某一水平企稳，若公司届时宣布大型政府或主权AI合作协议，将对股价形成正面催化。

AI业务定价为零是"过度惩罚"

德银的SOTP压力测试表明，当前股价隐含的AI业务价值接近于零。

太空业务方面，德银援引Blue Origin上月完成首轮外部融资，估值达1300亿美元，并据此推断，考虑到SpaceX更高的发射频次及星舰研发进展，其太空业务估值应至少为Blue Origin的3至5倍，对应390亿至650亿美元区间。

连接业务方面，德银以2027年预期EV/EBITDA 45倍至57.5倍为估值区间，低端对应748亿美元，当前基准假设对应956亿美元。

两部分合计估值中值约为1.35万亿美元，与当前市值大体相当，意味着AI业务在当前定价中几乎未获任何信用。德银认为，这与AI业务规模潜力明显不符。

摩根大通的评估同样指向类似结论。该行预计SpaceX 2028年每股盈利为5.50美元，并以约41倍市盈率为依据设定225美元目标价，认为公司凭借在发射、连接及AI领域的市场领先地位，理应享有高于大型科技同行的估值溢价。