孙彬彬：7月宏观数据体现了哪些困难？

孙彬彬、隋修平、许帆、陆星辰（孙彬彬系财通证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

摘 要

经历了二季度GDP增速下行，市场普遍关注三季度宏观数据是否能够企稳。而从7月数据来看，产需同比或继续下行，信贷增长或也较为乏力，虽然出口保持韧性，但仍需重视经济运行中的困难。向前展望，如果短期内存量政策加速不及预期，三季度经济仍面临不确定性。

生产端，7月极端天气影响下，传统产业高频数据普遍较弱，但高技术产业景气度依旧较好。然而，在整体增长动能偏弱的前提下，季末冲量越强对季初的拖累也就越大，预计7月工增同比下滑。

投资端，预计7月基建投资依旧偏弱，用于项目建设的新增专项债发行低于预期，缺项目的大背景尚未改变，同时，部分地区极端天气也对工程进度有一定拖累；预计7月地产投资低位运行，近期重要会议对地产的表述不多，7月政治局会议也仅提到“稳定房地产市场”，短期内房企的信用修复和投资意愿依旧较弱；预计7月制造业投资走弱，7月新订单PMI环比下降2.7个百分点至48.5%，企业预期也有所分化。

消费方面，7月汽车消费依旧偏弱，服务消费略有改善，预计7月社零同比小幅下行。物价方面，7月猪肉均价上行、鲜菜均价基本持平、国内成品油先大幅下调后上调，沪金价格继续下跌，预计CPI同比小幅下行；PMI出厂价格指数、主要原材料购进价格指数明显回落，预计PPI同比下行。

外需方面，7月出口运价涨幅收窄，但实物发运强度延续回升，全球出口链仍处高位，国内外需订单则边际走弱。

金融数据方面，7月信贷季节性回落，预计同比多增但结构仍偏弱；政府债仍是社融的主要支撑，表内人民币贷款和非标融资则构成拖累。

总体来看，我们预计7月工业增加值同比4.3%，固定资产投资累计同比-5.9%，社零同比0.8%，CPI同比0.7%，PPI同比3.7%；出口同比22.7%，进口同比20.6%；新增信贷0亿元，新增社融9783亿元，社融存量同比7.4%，M2同比7.8%。

风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性

报告目录

01

实体经济数据

预计7月工增同比为4.3%。2022-2025年，7月工增环比与生产PMI和高频数据的相关性不高，总体呈现出逐年下行的趋势，与6月的上行趋势相反，这意味着整体增长动能偏弱的前提下，季末冲量越强对季初的拖累也就越大。7月极端天气影响下，传统产业高频数据普遍较弱，但高技术产业景气度依旧较好。综合来看，7月工增非季调环比将低于前两年，预计工增同比录得4.3%。向前看，随着存量政策加速使用，三季度内或呈现修复态势，我们预计8月、9月工增同比录得4.8%、5%。

预计7月固定资产投资累计同比-5.9%。基建方面，预计7月基建投资依旧偏弱。7月用于项目建设的新增专项债发行低于预期，缺项目的大背景尚未改变，同时，部分地区极端天气也对工程进度有一定拖累；数据上，7月建筑业PMI环比下行2个百分点至47%，但绝对水平位于近10年的最低点，水泥、螺纹钢价格也都在下行。地产方面，预计7月地产投资低位运行。近期重要会议对地产的表述不多，7月政治局会议也只是提到“稳定房地产市场”，短期内房企的信用修复和投资意愿依旧较弱。制造业方面，预计7月制造业投资走弱。7月新订单PMI环比下降2.7个百分点至48.5%；企业预期表现分化，制造业PMI生产经营活动预期指数下行0.2个百分点至54.1%，中国企业经营状况指数上升1.4个百分点至50.08%。综合来看，我们预计7月固定资产投资累计同比-5.9%，8月、9月累计同比读数分别为-5.2%、-4.8%。

预计7月社零同比0.8%。7月服务业PMI环比下降1.1个百分点至49.3%。观察高频数据，商品方面，汽车销售仍是主要拖累项，7月1-26日，全国乘用车市场零售112.3万辆，同比去年7月同期下降18%，较上月同期下降13%，今年以来累计零售982.4万辆，同比下降20%。7月地铁出行基本符合季节性，国内航班高于季节性，出行强度有所修复；暑期档电影票房基本符合季节性，头部影片贡献了主要力量，同时，也存在“以价换量”的现象。截至7月21日，今年暑期档（6月1日起）平均票价从去年同期的39.05元降至35.78元。综合来看，我们预计7月社零同比下降至0.8%，8月、9月同比读数为0.7%、0.5%。

预计7月CPI同比0.7%，PPI同比3.7%。CPI方面，7月猪肉均价上行、鲜菜均价基本持平，带动食品项环比回升；7月国内成品油先大幅下调后上调，沪金价格继续下跌，预计7月CPI同比下降至0.7%。展望未来，猪肉价格企稳信号逐步显现，趋势性反弹还要等到供需层面的实际改善，菜价有望季节性回升，国内油价震荡回落，我们预计8月、9月CPI同比分别为0.7%、0.8%。PPI方面，7月出厂价格指数回落0.4个百分点至47.8%、主要原材料购进价格指数回落1个百分点至53.2%。高频来看，7月原油现货均价小幅下行，螺纹钢下行，铜价微幅下行，焦煤期货均价大幅下行。在油价大幅波动的阶段，PMI价格分项对PPI环比指示意义有所下降，我们预计7月PPI同比读数录得3.7%。展望未来，7月末以来美伊冲突再度降温，油价也已经从阶段性高点开始下行，我们预计8月、9月PPI同比读数分别为3%、2.5%。

02

进出口：延续高景气，进口增速或边际回落

2.1

预计7月出口同比22.7%

7月出口运价涨幅收窄，但实物发运强度延续回升，全球出口链仍处高位，国内外需订单则边际走弱。我们预计7月出口同比22.7%，8-9月出口同比22.4%、21.8%。

运价运量方面，7月出口运价涨幅收窄，运量延续景气。SCFI综合指数7月月均环比+154点，较6月（+797点）涨幅明显收窄，出口集装箱运价仍在上行，但对出口景气的预期较前期转弱；BDI指数7月月均约2770点，较6月（2775点）基本持平，但仍显著高于2025年同期（1819点），同比+52.2%。20大港口集装箱船离港载重吨方面，7月日均约104.9万吨，较6月（96.7万吨）回升约8.5%，亦高于2025年同期（100.3万吨）约4.6%，出口实物发运强度继续回升。

外需景气度方面，欧元区制造业景气度进一步提升，国内外需订单则转弱。7月欧元区制造业PMI升至52.0%，环比上行0.6个百分点，连续位于荣枯线上方。中国制造业PMI 7月回落至49.2%，环比下降1.1个百分点，其中新出口订单指数降至49.6%，环比下降0.5个百分点、重新落至荣枯线下方，外需订单景气较6月有所降温。

从领先指标看，韩国7月前20日出口同比+52.3%，较6月（+60.2%）继续回落，但仍处高位，显示全球出口链景气仍有支撑。结合我国PMI新出口订单回落至收缩区间，7月外需订单与海外出口链景气再度分化，前期订单向实际发运的转化仍在支撑当月出口，但后续出口动能或边际放缓。

汽车出口方面，韩国7月乘用车前20日出口同比-10.6%，较6月（+2.2%）由正转负，全球乘用车外需边际走弱；中国汽车出口受益于新能源车海外渗透率提升及产能释放，6月出口同比+69.6%（5月为+39.3%），汽车出口仍处高位，但外部需求分化加大，后续增速持续上行的空间或有限。

2.2

预计7月进口同比20.6%

7月进口运价月均自高位回落，内需景气走弱，叠加去年7月进口基数偏高，对当月同比读数形成压制，但进口运价同比仍处高位。综合来看，我们预计7月进口同比20.6%，8-9月进口同比25.4%、20.42%。

进口运价方面，7月CDFI指数月均约1449点，较6月（约1509点）回落约4.0%，但仍显著高于2025年同期（约1038点），同比+39.6%；值得注意的是月内运价有所回升，7月末升至1467点附近，较7月初（1346点）上行约9.0%，指向大宗商品进口运价虽较6月高位回落，但运费溢价尚未完全消退。

内需景气度方面，7月制造业PMI进口分项降至47.5%，环比下降2.1个百分点；PMI新订单分项降至48.5%，环比下降2.7个百分点，均位于荣枯线下方。制造业内需由6月的边际企稳重新转弱，进口内生拉动力仍然偏弱。

因此，从压制因素看，去年7月进口环比明显走强、基数偏高，叠加7月PMI进口和新订单分项同步回落，预计7月进口同比较6月高位下行；但进口运价中枢仍显著高于去年，对按金额计的进口数据形成支撑。向前看，去年8月进口环比转负、基数偏低，预计8月进口同比可能略有回升。

03

货币信贷：信贷季节性回落，结构仍偏弱

3.1

预计7月新增信贷零增长

7月信贷季节性回落，预计同比多增但结构仍偏弱。6月新增人民币贷款1.61万亿元，同比少增0.63万亿元；进入7月，制造业PMI超季节性回落，生产端开工率多数下行，实体融资需求仍显不足。不过，去年同期新增贷款为负形成低基数，票据融资也可能对信贷总量形成一定支撑。

我们预计2026年7月新增人民币贷款零增长，同比多增约0.05万亿元。贷款余额同比延续回落，6月为5.2%，预计7月降至约5.1%。具体来看：

1、企业信贷环比回落，短贷与中长贷均可能多减：（1）7月制造业PMI下降至49.2%，商品价格回落、开工率多数下行，企业经营预期和短期融资需求偏弱，预计企业短贷环比回落，同比多减；（2）基建实物工作量改善有限，地产投资仍在低位，企业中长期融资需求尚未明显修复，预计企业中长期贷款环比回落，同比多减。

2、居民信贷环比转弱，同比小幅多减：（1）乘用车零售低于季节性，电影票房和地铁出行大致符合季节性，消费信贷需求仍偏弱，预计居民短贷环比回落，同比多减；（2）7月下旬新房成交边际走强，重点城市二手房成交同比改善，但房地产市场企稳基础仍不稳固，按揭需求修复幅度或有限，预计居民中长期贷款环比回落，同比多减。

3、票据融资是信贷主要支撑，境外及非银贷款延续正增：（1）票据融资方面，实体信贷需求偏弱，银行或继续通过票据补充信贷规模，预计票据融资同比多增；（2）境外贷款方面，预计新增延续相对高位；（3）非银贷款方面，股市延续高位盘整，预计同比小幅多增。

3.2

预计7月新增社融约0.98万亿元，M2同比7.8%

我们预计2026年7月新增社融约0.98万亿元，同比减少约0.15万亿元，社融余额同比约7.4%。7月政府债券融资仍是社融的主要支撑，表内人民币贷款和非标融资则构成拖累。

1、预计直接融资约1.64万亿元：（1）政府债券净融资约1.20万亿元，国债与地方债供给维持较高规模，是社融最主要的支撑项；（2）企业债券净融资约0.39万亿元，信用债发行环境相对平稳，同比有所多增；（3）股票融资及其他分项约0.06万亿元。直接融资合计与去年同期大体相当。

2、非标融资约-0.22万亿元：（1）委托贷款和信托贷款合计或录得约-0.03万亿元；（2）未贴现银行承兑汇票或录得约-0.19万亿元。表内票据融资放量，对表外票据形成一定挤出，预计非标融资同比多减。

3、社融口径人民币贷款约-0.44万亿元，金融机构口径新增人民币贷款虽为正，但扣除非银贷款及境外贷款等口径差异后，社融口径人民币贷款可能仍为负，对新增社融形成拖累。

M2增速方面，6月M2同比回落至8.0%，与社融增速的差距有所收窄。7月信贷派生仍弱，财政融资对M2的支撑取决于后续支出进度，叠加去年同期基数抬升，M2增速或继续回落。综合来看，我们预计2026年7月M2同比约7.8%，8月约7.7%。

风险提示

数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

经济表现可能超预期：经济表现可能非线性，本文跟踪的历史数据不代表对未来经济表现的判断。

市场走势存在不确定性：市场走势取决于经济表现、投资者行为等多方面因素，存在不确定性。