持续亏损之下 明治折价出售在华乳品业务

中经记者 钟楚涵 孙吉正 上海报道

明治控股计划对中国地区的乳品业务进行收缩。近日，明治控股表示，将在中国开展的牛乳、酸奶业务、BtoB业务转让给上海澳雅食品有限公司。上海澳雅食品有限公司为港股上市公司澳亚集团的全资附属公司。此次交易涉及明治乳业（天津）有限公司和明治乳业（苏州）有限公司的全部股权。

艾媒咨询CEO张毅向《中国经营报》记者表示：“此次交易的标的持续亏损，这倒逼明治战略止损。在行业层面，目前国内低温奶赛道整体竞争非常激烈。明治乳品定位高端，在应对市场需求以及同行竞争方面面临压力。在此背景下，剥离亏损资产，将资源投向冰淇淋、巧克力等高毛利优势品类。这也是明治的战略选择。”

折价出售资产

根据澳亚集团公告，上海澳雅食品有限公司与明治（中国）投资有限公司订立买卖协议，购买明治（中国）投资有限公司将于中国成立的全资附属公司（目标公司）的全部股权。交易完成后，目标公司将成为澳亚集团的全资附属公司，其财务业绩、资产及负债将合并至澳亚集团的财务报表。

澳亚集团公告显示，在交易之前，明治（中国）投资有限公司须完成交易完成前重组，注册成立目标公司，并将相关资产转让至目标公司。重组完成后，目标公司将持有明治苏州及明治天津的全部股权，以上两家工厂主要在中国从事乳制品（包括牛奶、酸奶及奶油）制造。

在具体的交易资产上，明治（中国）投资有限公司方面向记者表示：“除明治乳业（天津）有限公司及明治乳业（苏州）有限公司的股份外，还包括隶属于明治（中国）投资有限公司的乳制品业务相关职能。具体而言，将通过对牛奶、奶油等承继对象产品相关的销售职能、人员、销售权及销售网络、相关资产等进行剥离后予以承继。”

另外，明治（中国）投资有限公司相关负责人在对交易资产的回应中还指出：“酸奶全品类、臻好喝牛乳等产品、品牌及知识产权不属于承继对象。”但是根据明治公告，在转让业务中明确提及了酸奶业务。对此，记者向相关负责人进一步确认和核实，对方仅向记者引用明治控股公告中的内容：“关于酸奶产品整体（含乳酸菌）相关的知识产权等以及部分品牌，不包含在本交易的对象中。”以及表示：“全品类知识产权不会转让。”除此之外，未作出其他与酸奶业务有关的回应。

在后续商标方面，明治（中国）投资有限公司方面表示，在交割之后商标的使用方面，限定于承继对象产品即牛奶、奶油等，期限原则上为2年。

值得注意的是，最近两年，交易对象处于亏损状态。根据澳亚集团公告，2024年以及2025年，目标集团除税后利润净额分别为-1.49亿元、-1.56亿元。截至2025年年底，目标集团的合并资产净值约为5.48亿元。

从交易价格来看，此次交易的价格在3.2亿元至3.5亿元，对应的市净率为0.64倍。与同行业可比公司相对比，截至2026年7月20日，光明乳业股份有限公司、北京三元食品股份有限公司、新疆天润乳业股份有限公司、广东燕塘乳业股份有限公司、江西阳光乳业股份有限公司五家企业市净率的平均数为1.32倍，中位数为1.31倍。以此对比，此次交易的0.64倍的市净率倍数较可比公司的市净率中位数折让约51.1%，并较可比公司的市净率平均数折让约51.5%。

对于此次交易的价格，凌雁管理咨询首席咨询师林岳向记者表示：“此次交易的价格明显偏低，折价比较显著。总体的原因还是在于目标业务持续亏损，所以估值必然不会太高。因此澳亚集团此次基本上属于低价接盘。”

明治在华业务持续受挫

此次交易涉及的两家工厂近年来均处于亏损状态。2023年至2025年，明治天津工厂净销售额分别为6200万元、7500万元、1.31亿元，营业利润分别为-9100万元、-2.87亿元、-5000万元。同期，明治苏州工厂净销售额分别为3.89亿元、3.46亿元、2.59亿元，营业利润分别为2700万元、2200万元、-1亿元。

同期，明治(中国)投资有限公司也处于持续亏损状态。2023年至2025年，明治(中国)投资有限公司净销售额分别为12.37亿元、11.83亿元、12.84亿元，营业利润分别为-6.43亿元、-4.87亿元、-10.40亿元。

记者在明治中国官网注意到，在产能方面，官网显示了上海食品工厂、广州食品工厂、苏州乳业工厂以及天津乳业工厂，其中上海食品工厂主要生产巧克力、雪糕；广州食品工厂主要生产牛奶、酸奶、巧克力饼干等；而此次交易涉及的苏州乳业工厂以及天津乳业工厂均生产牛奶和酸奶。根据明治控股公告，明治食品（广州）有限公司未在交易范围内，集团计划将其持续运营为可可业务生产基地，该厂与乳品相关的生产工序将在本次交易交割完成前全部停止。

明治控股认为，近年来，国内鲜奶、酸奶行业受消费者需求日趋多元、销售渠道迭代变革、行业竞争加剧、原料及物流成本持续上涨等多重因素影响，经营环境发生巨大变化。在此背景下，明治控股重新调整在中国市场的布局，会将经营资源投向可可业务等。

乳业分析师宋亮向记者表示：“明治此次出售资产的原因在于，在近年来中国消费市场，消费者追求‘性价比’。明治不适应这样的消费趋势。此外，中国消费市场的极度内卷竞争，使明治在华业务持续下滑。从财务上来说，明治要进行止损，在短期通过出售资产。”

对于当下的中国乳品市场，张毅表示：“从目前整体市场来看，国内乳品已经进入到存量市场竞争。其中，对于乳企来说，低温奶是重要的赛道。但是低温奶领域价格竞争激烈。其中，本土乳企在产业链上的布局具备规模，在渠道上成功实现了下沉，同时也拥有成熟的品牌。在此背景下，外资乳企的发展空间面临挑战。”

7月28日，记者在上海地区线下商超注意到，明治低温奶定位较高端。在上海一家盒马门店，950ml的明治醇壹牛乳售价19.9元/盒；900ml的明治鼎醇牛乳售价24.9元/盒。但与此同时，柜台上更多的则是价格更为优惠的低温奶产品。

对于明治乳品多年来在中国市场的发展，林岳表示：“明治乳品进入中国市场很早，但是一直都没有亏损的局面。其优势在于品牌定位比较高端，产品品质以及工艺不错。其目前的挑战在于，价格偏高，这在当下讲究‘质价比’的消费市场里并不具备优势。”

张毅指出：“过去多年，明治乳品在华都是高端定位，渠道则集中在一、二线城市，以商超便利店为主。明治乳品在下沉市场的布局比较空白，这也意味着其缺乏规模化优势。在此背景下，其很难摊薄商场的成本，即价格高、销量低，在此背景下，其成本势必高昂，这是负向循环。”

澳亚集团向下游布局

对于选择澳亚集团作为交易对象的原因，明治（中国）投资有限公司方面表示：“澳亚集团收购对象业务之后的事业愿景具有合理性，包括维持雇佣在内的承继方针明确，且该公司拥有酪农、OEM及BtoB业务基础，与对象业务具有较高的协同性。”

另外，根据澳亚集团公告，明治（中国）投资有限公司拥有集团全部已发行股本约15.85%，为公司主要股东，因此此次交易构成关联交易。

宋亮指出：“当时明治入股澳亚集团的目的是要获得其奶源。而此次明治又将资产出售给上游供应商，一方面，双方合作、协同多年，明治认为出售给澳亚集团较为合适；另一方面，由于持股澳亚集团，未来明治若是想重回中国市场，澳亚集团就可以作为其平台。”

澳亚集团主要从事奶牛养殖业务，向乳制品制造商及加工企业生产及销售优质原料奶，以及肉牛养殖及育肥业务。值得注意的是，2023年至2025年，澳亚集团均处于亏损状态。根据Wind数据，2023年至2025年，澳亚集团扣非后归属母公司股东的净利润分别为-5.33亿元、-12.69亿元、-7.51亿元。2026年上半年，澳亚集团母公司拥有人应占利润净额预计介乎约9000万元至1.3亿元，同比扭亏为盈。

上游养殖企业容易受到产业周期的影响。澳亚集团在2025年年报中指出，从2018年到2025年，中国的奶牛养殖业经历了一个几乎完整的产业周期。周期后半段，受制于前期消费持续下降和产能过度扩张，奶牛养殖业经历原料奶价格持续下跌与深度亏损超三年。部分牧场面临严峻的生存挑战或因资金链紧张被迫退出行业，奶牛养殖结构持续演变。

在以上行业背景下，张毅认为：“对于澳亚集团而言，通过此次收购，其产业链布局可以从上游养殖向下游加工延伸，获得成熟低温乳品产线以及对应的B端客户。通过以上布局，澳亚集团可以消化奶源，降低原料奶销售周期的波动风险。而其挑战在于，澳亚集团缺少快消终端的运营能力，能否盘活相关资产存在较大的不确定性。”

在交易标的持续亏损的情况下，澳亚集团在后续的整合和运营上面临挑战。宋亮指出：“接盘以后，在相关业务的扭亏为盈方面，澳亚集团确实面临很大困难。澳亚集团可以顺应市场发展进行调整，例如依靠自有体系降低成本，推出性价比产品等。”

对于相关资产的未来发展，林岳认为：“相关业务将来的发展走向很大程度上取决于澳亚集团的整体的运营能力。如果澳亚集团无法将收购的业务进行整合并且扭亏为盈，后续也会拖累澳亚集团的业绩。”

（编辑：于海霞 审核：孙吉正 校对：陈丽）