中信证券：超级周期的结局是双顶还是A杀？—基于全球10个超级周期的复盘

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　　来源：中信证券研究

　　文|裘翔

　　历史10轮需求脉冲型超级周期中有9轮形成双顶，一顶至一底平均回撤22.1%、历时5.1个月，一底至二顶平均上涨44.8%。第二轮能否成立，关键取决于商品价格能否保持强势、库存能否重新收紧以及盈利预期能否持续上修：2018年MLCC因累库、砍单与扩产兑现形成A杀，2021年存储则依靠去库和供给纪律形成双顶。当前AI存储龙头平均回撤约40%，历史上一轮底附近的动态PE一般不会显著突破周期起点的估值中枢，国内动态PE已较海外更早回到周期起点附近，赔率起码已明显改善；但胜率层面调整仅23个交易日，筹码仍处于集中交换的阶段，供需、库存与盈利尚未形成再加速闭环。7月末的放量下杀与次日反包更接近“冲击式出清”，后续仍需等待基本面企稳、估值止跌，以及量价企稳等右侧信号，才能确认第一轮底及第二轮行情。处于有赔率但缺乏胜率的阶段。

　　▍双顶是需求脉冲型超级周期的历史基准情形，一轮底至二轮顶仍具有较高波段收益。

　　复盘光纤、铀、铁矿石、稀土、手机存储、MLCC、木材、集装箱航运、光伏硅料和锂等10轮历史周期，其中9轮形成“第一轮见顶—阶段性回撤—第二轮冲顶”，仅2018年MLCC未形成清晰第二轮。一顶后最大回撤平均22.1%，持续时间平均5.1个月；一底至二顶平均上涨44.8%，区间为27.4%-77.8%。截至2026年7月29日，本轮AI存储龙头平均回撤约40%，深度已进入历史可比区间，但调整尚不足一个月，时间维度仍未充分出清。

　　▍决定双顶还是A杀的是商品价格的持续和库存周期的扭转。

　　第一轮股价顶部通常领先商品价格，第二轮顶部则更接近商品价格拐点。第一轮回撤期间商品价格保持强势是第二轮成立的必要条件。周期早期股票与商品同月收益相关性约为+0.32，进入第一轮顶部前的中后段，相关性已接近0。第一轮顶至一轮底阶段，股票平均收益转负而商品累计收益仍为正；一底至二顶阶段，两者重新取得正收益；二顶之后才逐步共同转负。2018年MLCC因渠道库存上升、订单削减和扩产兑现形成A字顶；2021年存储则在库存去化后，依靠真实需求、厂商资本开支纪律及价格和盈利重新上行形成双顶。本轮AI能否形成第二轮，取决于HBM/DRAM供需更接近2021年存储还是2018年MLCC。

　　▍赔率：历史一轮底附近的动态PE一般不会显著突破周期起点的估值中枢，中国科技周期股的估值比海外更早回到本轮周期起点附近。

　　1）超级周期从第一轮预期行情转向第二轮业绩行情，典型路径是“估值回撤、盈利持续上修“。待估值完成消化且盈利继续兑现，股价才有条件从预期驱动切换到业绩驱动。当前AI上游已经从“估值与盈利双升”进入“一轮顶至一轮底”的估值消化阶段。根据Visible Alpha盈利一致预期，2026年上半年，中国样本动态PE中位数上涨约48%，盈利预期上调约11%；海外动态PE上涨约23%，盈利预期上调约25%。6月30日至7月27日，中国样本动态PE中位数下降约42%，盈利预期基本持平；海外PE下降约16%，盈利预期仍上调约1%。

　　2）当下其实中国科技周期股的动态PE比海外更早杀到了本轮周期起点。当前国内样本动态PE（Visible Alpha一致预期）中位数为本轮低点的1.18倍，海外为1.54倍；第二轮的赔率确认来自PE在周期起点附近企稳，胜率确认则来自盈利预期继续上修。

　　▍胜率：财报持续性、高股息率、新增叙事都值得持续跟踪，但当下尚未出现。

　　第一轮顶部后，市场对当期财报明显钝化，单季利润超预期与财报后股价表现不存在稳定正向关系；只有连续多个季度超预期，才能提升第二轮业绩行情的可信度。高股息通常也是峰值利润、高派息率和低股价共同形成的滞后结果，五个历史案例的股息率峰值平均出现在一顶约15个月后。分红可以缓冲下跌，却未必能够推动趋势性估值修复。

　　▍产业链整体方向大多跟随核心品种，但设备与下游存在明显峰谷错位。

　　锂电是产业链同步性最强的样本，以碳酸锂为核心品种，磷酸铁锂、电解液、六氟磷酸锂及锂电设备的代表公司与核心品种的代表公司月收益相关系数分别为0.56、0.55、0.77和0.75；但铜箔、PVDF（聚偏氟乙烯）仍因供给释放和个体扩产压力未形成第二轮。

　　▍当前存储更接近“冲击式出清候选”，尚不能确认第一轮底。

　　公募持仓集中度数据显示，截至2Q26，AI筹码扩散程度已超过2021年锂电，但早期方向仓位回落的同时，存储、PCB和光模块仓位仍在提升，尚未出现全产业链同步减仓。历史第一轮底主要存在“缩量企稳”和“恐慌放量后反包”两类量价路径。当前从存储来观测，更接近“恐慌放量下杀—次日放量反包”的冲击式出清候选，7月29日存储核心公司下跌9.9%，7月30日反弹18.4%并站回MA5；7日均量和5日均成交额分别为前6个月的1.13倍和1.52倍，显示恐慌盘与承接资金集中交换。但低点抬高、MA10和MA20修复尚未完成。

　　▍综合判断：支持双顶形态，赔率层面进入历史底部区间，胜率仍待右侧确认。

　　1）历史先验、估值位置和回撤深度共同说明，第一轮估值扩张和交易拥挤已得到较充分释放，继续单纯基于估值压缩看空的边际收益正在下降。

　　2）当前尚未满足的条件主要集中在时间、筹码和基本面再加速三个维度。存储的调整当前仅经历23个交易日，明显短于历史样本平均约5个月的出清期；量额热度仍高，说明筹码处于集中交换而非自然枯竭；同时，HBM/DRAM价格、客户库存、供给良率和盈利预期尚未形成“库存重新收紧—价格维持—盈利再上修”的闭环。

　　3）后续判断应沿“基本面闸门—估值锚—量价确认”的顺序推进。基本面上，重点监控HBM/DRAM新增供给、客户库存、云厂资本开支以及长协与现货价格差；估值上，观察动态PE能否在低位稳定且盈利预期不再下修；交易上，依次等待核心公司连续2至3个交易日不创新低、站回MA10和MA20、形成低点抬高，并在回踩时出现缩量。

　　▍风险因素：

　　全球AI资本开支不及预期；存储等AI上游供给扩张过快；中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东等地区冲突进一步升级。