阿斯利康与BMS，悬崖边的双人舞

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议

8月3日，一则传闻震动了全球制药圈：阿斯利康（AstraZeneca）与百时美施贵宝（BMS），近几个月来一直在就合并进行初步磋商。

按8月2日收盘价计算，阿斯利康市值约2631亿美元，BMS约1334亿美元，合并后实体将逼近4000亿美元。消息同时谨慎地补了一句：交易可能很快达成，也可能推迟或破裂。

阿斯利康与BMS被推到聚光灯下，不是一个偶然的八卦，它是理解当前全球药业权力转移潮汐的一把钥匙。

01

悬崖边的双人舞

要理解为什么是这两家，先看它们共同面对的"敌人"：专利悬崖。

阿斯利康的困境是“多点承压”。

2026年上半年，公司总营收306.72亿美元，同比增长6%，表面稳健。但达格列净上半年收入39.98亿美元，同比下滑11%，美国专利到期与第十一批集采丢标双重夹击。中国区营收35.1亿美元，同比下滑5%，是近年来首次半年度负增长。

替格瑞洛专利已于2025年到期，Soliris生物类似药和Farxiga仿制药正陆续进场。CEO Soriot的目标是到2030年将年销10亿美元以上的重磅药物从16款提升至25款。五年内找出9款新重磅，难度不言而喻。

BMS的困境是“集中爆破”。

2025年全年收入481.94亿美元，但2026年初给出的指引只有460至475亿美元，7月才上调至490至500亿美元。核心原因是Opdivo和Eliquis两款药物预计2026年合计收入222亿美元，占公司总收入近五成，而它们预计2028年左右在美国失去独占权。

穆迪直接将BMS列为“专利损失或达峰值”的头部药企。来那度胺早在2022年失守，泊马度胺的美国仿制药即将入场，传统业务的失血远未结束。

两家公司的专利悬崖压力呈现出罕见的对称性。阿斯利康需要新的增长引擎填补多点缺口，BMS需要外部输血接续双核断崖。这种对称，是合并逻辑的第一块基石。

02

肿瘤加心血管加免疫的完美拼图

如果合并只为解决专利悬崖，礼来、默沙东、辉瑞都该是候选。但阿斯利康和BMS的组合，在管线结构上呈现出近乎完美的互补。

肿瘤免疫领域，BMS拥有Opdivo这一PD-1巨头及PD-1/LAG-3固定剂量复方，阿斯利康则拥有度伐利尤单抗（上半年收入35.48亿美元、同比大增29%），以及PD-1/TIGIT双抗、PD-1/CTLA-4双抗等下一代双抗。假如合并达成，双方在PD-1赛道从竞争变协同，将BMS的PD-1资产与阿斯利康的双抗、ADC组合拳打通。

ADC与放射偶联领域，阿斯利康手握Enhertu，上半年销售额29.61亿美元，年化收入正向50亿美元量级迈进。BMS则在靶向蛋白降解、放射性配体疗法、细胞疗法三大新模态重金投入。Iberdomide已获FDA突破性疗法认定，PDUFA日期就在本月17日。自免CAR-T在自免疾病中展现了“一次性输注、停用慢性免疫抑制”的潜力。两家一旦合并，等于把ADC王者和CELMoD加RPT加CAR-T先锋焊在一起。

心血管代谢领域，BMS的Eliquis是抗凝现金牛，下一代XIa因子抑制剂Milvexian的两项关键试验即将读出数据。阿斯利康的达格列净虽然承压，但口服GLP-1已启动六项全球III期临床，IIb期36周减重11.8%，正是对抗Eliquis专利悬崖的天然接棒者。假如合并，BMS的抗凝资产与阿斯利康的代谢资产形成现金牛加接班人的组合。

罕见病与免疫，阿斯利康通过Alexion深耕罕见病，Ultomiris上半年25.84亿美元、同比增长14%，Strensiq 10.53亿美元、增长40%。BMS则有Cobenfy、Camzyos等新贵。双方在免疫与罕见病的覆盖几乎无缝拼接。

这种互补性在制药巨头合并史上是罕见的。不是大吃小，也不是同质化抱团，而是两个在专利悬崖前各有所缺、拼起来却几乎无死角的对手走到一起。

03

财务、股东与地缘逻辑

从纯财务角度看，这笔交易也站得住脚。

BMS持有109亿美元现金流，每年每股2.52美元的股息已连续增长十七年，还有约50亿美元股票回购额度。

阿斯利康则拥有多引擎增长动能，肿瘤板块上半年收入141.23亿美元、同比增长15%，Enhertu、度伐利尤单抗、奥希替尼、卡匹色替齐头并进。但中国区下滑与达格列净失守，让阿斯利康急需一个现金牛放大器。BMS的Eliquis在2028年前仍是百亿级现金牛，正好为阿斯利康的高投入管线提供现金流支撑。

阿斯利康用高增长资产嫁接BMS的高现金流产出，合并后短期即可通过销售团队整合、中国BD团队合并、生产产能共享实现成本协同。

对阿斯利康股东而言，BMS的股息与回购传统是稳定器；对BMS股东而言，阿斯利康的高增长管线是放大器。

阿斯利康是英瑞合资、总部位于英国剑桥的跨国公司，BMS是美国老牌药企，知识产权全链条管理和全球跨境资本调度已部分转移至卢森堡等欧洲金融枢纽。两家合并后，新实体可在英美欧三地之间灵活配置税务、知识产权与监管资源。

在特朗普政府推动药品“最惠国”定价、对进口药品施加关税压力的2026年，这种地缘灵活性具有极高的战略价值。BMS去年12月与美国政府达成的“Eliquis免费供药换三年关税豁免”协议，正是这种地缘博弈的样本。

反垄断层面，两家产品线重叠度远低于“阿斯利康加默沙东”或“BMS加辉瑞”等组合。PD-1赛道虽有重叠，但Opdivo市场份额已被Keytruda压制，合并后反而有助于联合对抗默沙东，监管阻力相对较小。

04

交易未必成行

尽管如此，这桩世纪合并仍面临巨大变数。

BMS CEO Boerner在JPM 2026上明确表示，公司重心仍在核心专业领域，对能贡献近期增长的机会给予更高权重，且强调公司可通过自有管线渡过专利悬崖——今年有6项关键数据读出，2030年前推出10款新药。

换言之，BMS管理层对自身内生渡悬崖仍有信心，未必愿意嫁入阿斯利康。

此外，阿斯利康近期在中国面临合规调查与高管变动，大规模跨境合并可能加剧监管审查。阿斯利康大股东也可能担忧BMS的Opdivo和Eliquis到期风险会稀释自身的高增长叙事。

更重要的是，中美博弈背景下，4000亿美元级医药合并必将引发英美中欧四方监管深度审查，时间成本与条件妥协可能让交易变质。

05

结语

无论这桩合并最终是否成行，阿斯利康加BMS的传闻本身就极具象征意义。它标志着全球制药业从“单打独斗续命”走向“巨头抱团过冬”的新阶段。

2026至2030年，全球超过3000亿美元品牌药收入面临专利到期，68款重磅药物将失去独占权。在这种级别的悬崖面前，任何一家巨头单凭自身管线都难以从容应对。

阿斯利康与BMS的绯闻，本质是专利悬崖压力下的生存本能：用合并把达格列净的颓势和Eliquis的现金牛、Enhertu的锋芒和Opdivo的存量、中国BD的185亿和152亿，焊成一艘4000亿美元的巨轮。

如果交易达成，全球制药业将重新洗牌，一个新的肿瘤加免疫加心血管加罕见病的全能冠军将诞生。如果交易破裂，阿斯利康与BMS也将各自以185亿美元和152亿美元的中国BD战果，继续各自的专利悬崖突围战。

但无论结局如何，一个问题已被市场提出并开始认真对待：当专利悬崖遇上中国创新药崛起，巨头合并从“不可想象”变为“理所当然”。阿斯利康与BMS，不过是这场大整合浪潮中，最先被推到聚光灯下的两位舞者。

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