232亿，巴黎水被卖了

来源|投中网

一笔酝酿近两年的交易终于落定。圣培露、巴黎水等知名苏打水品牌，将打包装入一家新公司，合资公司估值约49亿欧元（约378亿人民币）。

近日，雀巢与私募股权机构Platinum Equity宣布，将设立合资公司Peranel，双方各持50%股权，将雀巢旗下全部水与高端饮料业务装入其中，合资公司企业估值49亿欧元，交割后雀巢预计获得约30亿欧元（约232亿人民币）现金。

被装入的资产名单很长，圣培露、巴黎水、普娜以及雀巢优活、功能性补水饮料品牌和地方性水品牌，总计超过30个品牌，销往120个国家。其中前三个在高端餐饮和五星级酒店里几乎无处不在。

关于这笔交易，投中网曾在三个月前有过报道，当时雀巢的潜在合资方包括KKR、PAI Partners、Dubilier & Rice等多家机构，只是让人没想到的是，最终杀出重围的是Platinum Equity。

01

一个擅长“打扫战场”的PE巨头

对大多数人来说，Platinum Equity是一个陌生的名字，它虽不像黑石、KKR那样让人耳熟能详，但在一级市场的并购领域，却有着独特的打法和深厚的积累。

据公开资料，Platinum Equity成立于1995年，由亿万富翁汤姆·戈尔斯（Tom Gores）创立并控股，总部位于洛杉矶，管理资产规模约480亿美元，投资组合涵盖约60家运营公司。

三十年间，它完成了超过500笔收购，它的核心方法论叫“M&A&O”——并购、收购加运营，比一般机构多了一层运营业务。

具体地，它不追求赛道风口，也不押注明星创业者，而是专攻大企业要剥离的非核心业务。买下来之后，Platinum Equity会把精力投入到运营优化上，包括改善供应链、精简管理层、重新制定市场策略，让一个“弃子”重新活过来。

谈到这，其实我们会发现国内很多机构也在做这些事情，像是高瓴、德弘等。

当然雀巢的水业务正好符合Platinum Equity的标的画像，一个在大集团体系内被边缘化、但本身仍然有盈利能力和品牌价值的业务单元。

那么最后为何是Platinum Equity？一位交易的知情者谈到“这笔交易并不简单”。

正如我们之前所看到，在这场交易的早期阶段，竞争格局一度非常热闹。

今年3月，KKR、PAI Partners、CD&R三家机构同时入围首轮竞标。其中，PAI Partners尤为引人注目，这是因为它是雀巢的长期战略合作伙伴，双方在冰淇淋业务合资公司Froneri、欧洲冷冻披萨业务等多个板块已有深度合作，市场一度将其视为头号热门。

但局势很快明朗。6月初，PAI Partners率先宣布退出，原因未公开，但业内分析指向双方对资产估值和后续运营决策权的分歧，紧接着KKR退出，6月下旬CD&R也退了场。至此，群雄逐鹿变成了一枝独秀。Platinum Equity成为唯一剩下的买家。

所以，从竞标过程来看，Platinum Equity拿下这笔交易的方式并不浪漫，它是剩下来的，而不是赢下来的。不过这倒未必是坏事，毕竟当竞争对手因估值分歧和运营复杂度退场，笑到最后的那家往往在定价上足够理性、在运营上足够自信。

另一方面，Platinum Equity的独特打法在消费行业也是屡屡奏效。比如它此前投资了欧洲饼干制造商Biscuit International、有机乳制品企业Horizon Organic，以及美国中西部家电零售商Grand Appliance。

在企业分拆合资方面，它曾与Ball Corporation、卡特彼勒、达能、艾默生电气、科勒、澳大利亚电信Telstra等多家大型企业设立过类似Peranel的合作架构。其中，达能的案例尤其值得关注，这家法国食品巨头与Platinum的分拆合作经验，某种程度上为雀巢交易提供了可参照的范本。

这也从侧面说明，剩下的未必是不好的，没准还是最佳选择。

02

估值378亿的饮料巨头

此前，投中网在《巴黎水要卖了》一文中详细介绍了雀巢水帝国的起落和出售的原因，在此不再详细展开。

简单概括，34年前，想扩张瓶装水业务的雀巢以153亿法郎的高价收购了当时陷入危机的巴黎水。此后，雀巢一跃成为全球高端水市场的领导者，并在接下来的几年买下了意大利的圣培露和普娜，逐步将高端水市场的版图扩张至140多个国家。至2000年初，雀巢旗下瓶装水品牌一度接近51个，形成了从国际高端品牌到全球主流品牌再到区域强势品牌的庞大多层次矩阵。

然而，最近几年，雀巢对瓶装水业务的偏爱突然消失。

第一刀先砍向了中国市场，2020年8月，雀巢将中国大陆饮用水业务打包卖给青岛啤酒集团，此后，雀巢在中国的水业务只剩下巴黎水、氼颂家巴黎水和圣培露三个高端品牌，由代理商捷成饮料负责总经销，转为彻底的轻资产模式。第二刀则是挥至了北美，2021年，雀巢以43亿美元的价格将北美区域性泉水品牌、纯净水业务及送水服务出售给One Rock Capital。

至此，欧洲高端水业务成为雀巢手中最后一块水业务拼图，而它在2026年7月的这一天，也被装进了合资公司。

虽然瓶装水业务的出售理由，离不开低利润率和水质丑闻，但更直接的还是雀巢整体的重组战略。

2024年9月，Laurent Freixe接手雀巢CEO一职后，就开始了全面的业务收缩。他的计划是，将资源集中在约30个核心品牌上，同时把外围业务一件件剥离，除了前文提到的瓶装水和冰淇淋外，今年早些时候，他还将蓝瓶咖啡卖给了大钲资本，如今雀巢旗下的维生素品牌也被列入了下一个待售品。

这其中的逻辑也很清楚，卖掉10亿瑞郎利润率的生意，把多出来的钱投进40亿瑞郎利润率的生意里，资本市场的算术题从来都是如此直白。

当然，这笔交易对Platinum Equity来说挑战也显而易见。

合资公司Peranel的总部设在巴黎，由现任雀巢水业务CEO Muriel Lienau继续领导，这意味着管理层的稳定性得到了保证，但硬币的另一面，也暗示了新股东推行变革的空间会受到既有体系和文化的束缚。

在财务层面，合资公司的债务规模被报道达到20亿至30亿欧元。PE机构的经典操作是通过杠杆放大回报，可在当下利率环境下这是否仍然奏效，仍然有待验证。

一个事实是，瓶装水是典型的重资产、长链条生意，水源地的获取和维护、灌装线的运营、物流配送的成本，每一项都沉重而难以压缩。而投资机构追求财务回报的天然压力，是否牺牲品质，牺牲工艺，是巴黎水未来必须面对的不确定性。

因此，Peranel是一个巨大的赌注。它手上握着全球最具品牌辨识度的水品牌组合之一，但也要直面一个增速放缓、监管趋严、消费者信任动摇的市场。

03

瓶装水还是一门好生意吗？

雀巢的撤退，放在更大的行业背景下来看，并非孤例，也并非偶然。

宏观层面上，全球瓶装水市场仍在增长，但增速正在收窄，结构正在分化。2025年，全球瓶装水零售规模突破3250亿美元，2026年预计攀升至3420亿美元左右。尽管绝对数字依然庞大，但增长速度已从过去的5%-6%区间回落，尤其是欧洲市场在一次性塑料指令等环保法规的约束下，总销量增速已放缓至1.2%。

相比之下，亚太地区以约38.5%的消费量占比持续领跑全球，中国、印度和东南亚贡献了该区域超过六成的增量。

中国市场则呈现出更为复杂的图景。2025年国内包装饮用水全行业增速仅约0.2%，包装饮用水品类增速约3%，多个月份甚至出现负增长。

写这篇文章时，我正好看到界面新闻的报道《今年饮料不好卖了》，文中引用了一个超市经营者的现身说法：“今年最难卖的是气泡水，下滑了差不多20%，倒是碳酸饮料尤其是可口可乐并没有下滑太多。店里卖得最好的是东方树叶、外星人电解质水。其次是冰红茶、冰茶等单价相对低一些的含糖茶饮料；此外，瓶装水的需求最稳定。”

深层的变化发生在竞争格局和价格带上。农夫山泉、华润怡宝、景田百岁山三大品牌占据近半壁江山，"二八效应"愈发固化。高端水市场更是寒意逼人。尼尔森IQ数据显示，2024年中国高端水线下渠道销售额同比下滑16%，这一趋势在2025年并未出现逆转信号。

这次的交易主角巴黎水，曾经在五星级酒店卖到40元一瓶、商超货架上稳定在10元以上的330ml巴黎水，2025年部分渠道价格已跌至5.9元，在天猫超市，24瓶装折合每瓶仅5.1元。同时，另一个高端品牌依云的电商零售价已跌破3元门槛。

品牌溢价空间被持续压缩，经济周期压力下消费者的价格敏感度上升，更重要的，人们对健康饮水的需求越来越高，消费者从看品牌转向看配料表、看源地、看矿物质含量，这一结构性转变的正在改写这个赛道曾经最核心的叙事。

巴黎水的“奢侈饮料”光环，正在肉眼可见地褪去。即便巴黎水的绿色玻璃瓶还会留在餐馆的桌面上，但它所代表的那个水帝国时代，已经结束。

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