AI资产的黑七月

（来源：中国食品报）

转自：中国食品报

1987年10月19日，道琼斯工业指数在一个交易日内下跌22.6%，在美国金融史上称为“黑色星期一”。可口可乐的股价在随后几个月里从53美元跌至29美元。那场暴跌过后，沃伦·巴菲特掌舵的伯克希尔·哈撒韦以约41.85美元的均价开始买入可口可乐，此后七年持续加仓，最终持有4亿股，至今一股未卖。

三十八年后的2026年7月28日，全球资本市场再度出现剧烈分化。三星电子下跌13.4%，SK海力士下跌14.7%，英伟达盘前下跌约5%，费城半导体指数较6月高点的回落幅度已超过11%。同日，可口可乐盘初涨超7%，盘中触及90.06美元，创下历史新高，总市值报3878亿美元。上涨的直接驱动，是当天盘前发布的二季度财报，当季营收133.80亿美元，同比增长7%，超出市场预期的131.7亿美元；净利润44.38亿美元，同比增长17%；调整后每股收益0.97美元，高于预期的0.93美元。这是柏瑞凯（Henrique Braun）今年3月31日出任可口可乐公司首席执行官后，交出的首份完整季度成绩单。

6月10日，全球科技股回调，可口可乐当天连续第四日上涨并刷新纪录；7月7日盘中、7月16日收盘又两度改写历史高点。截至7月27日，可口可乐年内累计上涨约20%，同期标普500指数上涨8.3%，财报日的大涨把年内涨幅推高至接近30%。财报发布后，美国银行将目标价从95美元上调至100美元，摩根士丹利从89美元上调至100美元。

油价推高生活成本、消费者收紧支出的年景里，这家1886年诞生于亚特兰大一家药房的饮料公司，成了资金的避风港之一。AI资产集体下挫的七月，资金为什么选中一家140岁的饮料公司。

经营

读一家饮料公司的季报，最重要的是两个指标，销量和价格。行业用单箱销量衡量销量，用价格/组合衡量价格。价格/组合合并计算了提价与产品结构变化对收入的贡献，比如同样的总销量里高端产品占比提升，即使不提价，这项指标也会上升。两个指标之间有天然的挤压关系，涨价往往抑制销量，降价往往拉高出货，一家饮料公司很少能在一个季度里让两者同时增长。可口可乐这个季度做到了。

全球单箱销量增长5%，市场预期为2.47%；价格/组合增长2%，其中定价贡献3个百分点、产品结构拖累1个百分点；浓缩液销售额落后单箱销量1个百分点，换言之，装瓶商卖给消费者的速度快于可口可乐向装瓶商发货的速度，可口可乐将差异归因于发货时间安排。有机营收增长6%，这个增速恰好触及了可口可乐给自己设定的4%至6%长期增长区间的上限。可比毛利率扩张约120个基点，可比营业利润率扩张约90个基点，换算下来，每卖出一美元饮料，可口可乐留在手里的利润比去年更多，有分析师在电话会上指出，这可能是可口可乐历史上最高的营业利润率水平。管理层没有回避基数的贡献，主动披露两年平均销量增速为2%，与近年趋势一致。可口可乐年初就预告今年将是销量与价格更趋均衡的一年，上半年的表现印证了这一判断。上半年累计，可口可乐净营业收入259亿美元，同比增长9%，为历史同期新高。基于二季度表现，可口可乐上调了全年三项业绩指引，有机营收增速目标从4%至5%上调至约5%，可比每股收益增速从8%至9%上调至9%至10%，自由现金流指引从约122亿美元上调至约124亿美元。

几乎所有品类的销量都在增长。含气饮料销量增长4%，旗舰品牌可口可乐增长5%，剔除疫情后恢复性因素，为17年来最强季度销量增长，世界杯的整合营销活动是主要推动力；无糖可口可乐增长16%，健怡增长7%，可口可乐首席财务官约翰·墨菲在电话会上表示，健怡“正迎来属于它的高光时刻”，谈及无糖持续热销的原因，墨菲说，“目前这一版本的无糖可口可乐口味很受消费者欢迎，原因其实没有那么复杂。”水、运动饮料、咖啡和茶合计增长6%，咖啡在其中下滑；运动饮料Powerade增长8%，超滤奶品牌fairlife今年以来增长18%，重新推出的碳酸饮料Mr. Pibb增长超过20%。无糖产品的增速是旗舰的三倍以上，无糖可口可乐如今是可口可乐旗下增速最高的产品系列。

销量增长需要渠道来承接。可口可乐的产品销往200多个国家和地区，触达180多个市场的超2000万家零售网点。过去一年，全球系统新增超过60万个销售网点、超过34万台冷饮设备，截至今年一季度，可口可乐已连续20个季度录得整体价值份额增长，连续8年在行业客户价值创造评估中领先。时隔34年，可口可乐还重新赢回了万豪国际的供应合同，能量饮料公司Monster也将参与协同服务这家客户。在日常渠道之上，今年又叠加了一个全球性事件。可口可乐是本届美加墨世界杯的官方合作伙伴，持有场馆内非酒精饮料的独家销售权，本届赛事扩容至48支球队，横跨3个国家16座城市，历时39天。柏瑞凯在电话会上披露，场馆饮料铺货率约80%，创可口可乐参与世界杯以来的最高纪录，相当于场馆内每位观众平均消费近一瓶饮料，根据国际足联（FIFA）数据，场馆内共消费超过460万瓶软饮料或瓶装水。

赛场之外，可口可乐为赛事定制了16款国家队主题限量包装，与球星卡制造商帕尼尼（Panini）合作向40多个市场发出逾10亿张球员贴纸，整场营销收集了逾2500万条第一方数据，数字与社交渠道获得超过90亿次浏览。本届世界杯新引入了补水暂停机制，上下半场约22分钟处各设一次3分钟暂停，Powerade的销量与包括福克斯在内的转播商广告收入同时受益。中国市场落地了AI范志毅数字人与TIFO拼图接力，可口可乐中国还邀请餐饮、零售渠道的合作伙伴前往世界杯现场观赛。柏瑞凯把本届世界杯称作可口可乐运用四个I方法（洞察、创新、亲密与整合）的绝佳范例，在电话会上表示，这批数据将带入下半年的后续营销活动，世界杯带来的价值会延伸到当季销量之外。

值得注意的是，可口可乐的财季截至7月3日，包括决赛在内的赛事后半程在7月进行，对应的销售将体现在三季度报表中。

全球报表里增长最快的亚太，交出了一份量价组合截然相反的成绩单。

二季度亚太单箱销量增长8%，为全球最高；报告营收仅增长1%，为全球最低，价格/组合下降9%。北美的价格/组合增长4%为各大区最高，营业利润增长12%；拉美以16%的营收增长、23%的利润增幅领跑全球；亚太的表现与这两个区域完全相反。这个区域在2025年走的还是另一条路，全年价格/组合增长4%，销量零增长，净利润下降5%，市场一度质疑可口可乐在亚太的增长过于依赖提价。2026年，可口可乐把做法整个倒转，一季度价格/组合下降6%、利润下降14%，二季度降幅扩大到9%，销量增速进一步走高。上半年合计，亚太销量增长7%，仍为全球最高，利润下降6%。柏瑞凯在电话会上把原因分成三部分，各占约三分之一。第一是投资时机，可口可乐选择在需求曲线的拐点之前先行投入；第二是可负担性举措，用小包装、低单价产品把更多消费者拉进用户基础；第三是地区构成变化，印度和中国的增速超过澳大利亚、日本、韩国等发达市场，拉低了区域的平均价格水平。可口可乐在印度拥有当地十大品牌中的七个。中国市场是这套做法的一个缩影。柏瑞凯在电话会上坦言，中国市场的消费情绪仍趋于谨慎，消费者支出更加理性。

产品端，源自美国的雪碧+茶按本地口味调整成更突出柠檬风味的配方，带动雪碧本季销量增长。产能端，可口可乐中国系统4月启用了总投资8.35亿元的珠海金湾新厂，5月又有昆山、广州两座绿色智能基地投产，昆山项目投资20亿元，为太古可口可乐迄今在华最大单笔投资，广州项目投资12.5亿元，三座工厂合计年产能超过310万吨、新增超过20条生产线，太古可口可乐在华整体产能提升10%。

同期，国内饮料行业规模以上企业的半年度产量首次出现同比微降。从更长的时间维度看，消费品公司常在价格与人群之间取舍，2025年的亚太选了价格，收入保住，销量停滞；2026年上半年整个倒转，用两个季度的利润，换消费人群规模的扩张。收缩期的多数消费品公司会优先稳住价格，可口可乐这一次把消费人群的规模摆在了价格前面。

做这道取舍的人，对亚太并不陌生。柏瑞凯1996年加入可口可乐，农业工程专业出身，生于加州，成长于巴西，2013年至2016年出任大中华区及韩国业务总裁，任内主导了中国装瓶业务重组，引进即饮咖啡品牌乔雅，收购植物蛋白饮料品牌粗粮王。此后他历任巴西业务、拉美业务、国际发展业务负责人和首席运营官。

今年3月31日，柏瑞凯接替执掌九年的詹鲲杰，后者任内把可口可乐从一家碳酸饮料公司改组为全品类饮料公司，新增超过10个年销售额达十亿美元的品牌。柏瑞凯的经营思路已有新动作，可口可乐推出了零糖零咖啡因的新版本，瞄准的是晚间饮用场景，公司调研显示约60%的成年消费者会在晚间减少咖啡因摄入。

糖浆

柏瑞凯管理的这家公司，核心产品140年几乎没有变过。1886年5月，药剂师约翰·彭伯顿在亚特兰大调出第一批可口可乐原浆，掺兑汽水后在雅各布药房出售，定价每杯5美分，他的合伙人弗兰克·罗宾逊为其命名，手书的商标字体沿用至今。

第一年的总销售额只有50美元。1888年，彭伯顿以1750美元出让经营权，同年离世，没能看到这种饮料的日后境遇。今天，可口可乐每天在全球卖出约19亿份，中国市场在售经典款的配料表上只有八种内容，水、果葡糖浆、白砂糖，以及二氧化碳、焦糖色、磷酸、咖啡因、食用香精。原液配方以商业秘密的形式保存，曾长期锁在亚特兰大一家银行的保险库里。这瓶饮料本身极少变动，上一次改动是在1985年，可口可乐推出新配方，遭遇消费者大规模抗议，79天后经典配方回归。

一百多年里反复变动的，是围绕它搭建的商业结构。

远看，可口可乐是一家饮料公司；近看，它更接近一家靠配方和品牌收取授权费用的浓缩液公司。可口可乐向全球装瓶伙伴出售浓缩液，同时授权品牌使用权，装瓶商拿到浓缩液后自行掺兑、灌装、仓储、配送。投资界常把可口可乐的品牌比作一座收费站，装瓶商每灌装一瓶可乐，都要向可口可乐购买一次浓缩液。

建厂、买设备、雇工人、跑物流，这些重资产环节全部落在装瓶商的报表上，可口可乐的报表上只剩高毛利的浓缩液收入。装瓶商赚灌装与配送的钱，可口可乐赚配方与品牌的钱，装瓶商需要不断投入厂房和设备，可口可乐只需要维护品牌和更新配方，两者的投入规模差距极大。

可口可乐近年的重大资本动作，多围绕装瓶资产的收放展开。2016年，可口可乐把中国的自有装瓶业务一分为二，分别特许给太古与中粮，主导者正是时任大中华区总裁的柏瑞凯。这笔资本运作把中国市场的灌装厂、物流车队、数万名员工从可口可乐的报表上移到了装瓶商的报表上。

本季待售的可口可乐非洲装瓶公司（CCBA）是同一路线的收尾，剥离完成后，因去除低利润率的装瓶业务，可口可乐的利润率将进一步扩张。墨菲在电话会上强调，商业模式向轻资产的结构性转变，是利润率持续扩张的主要驱动之一。一百多年里可口可乐做过的最重要的决定，是持续把重资产环节交给别人，把品牌与配方留在自己手里。

轻资产模式最终体现在两项指标上，毛利率和自由现金流。墨菲在电话会上给出了可口可乐的长期增长算法，行业典型增速在3%至4%之间，可口可乐的目标区间是4%至6%，力争处于区间较高位置。净债务杠杆为1.4倍EBITDA，即净债务约相当于一年多的息税折旧摊销前利润，低于2至2.5倍的目标区间。

可口可乐的派息率2016年之后稳定在七成以上，净资产收益率2018年之后稳定在40%至50%。充沛的现金流还支撑了一系列收购，2018年可口可乐以51亿美元买下咖啡连锁Costa，2021年以56亿美元买下运动饮料品牌BodyArmor，全品类转型的资金来源于此。

轻资产模式省下的是灌装环节的资本开支，省不下全球供应链面对的原材料波动。墨菲在电话会上提示了成本端的风险，中东冲突推高了燃料价格，燃料又推高了铝价，铝是装瓶合作伙伴的重要成本项，美国全国汽油均价5月底一度升至每加仑4.56美元，为四年来最高水平。

墨菲强调，提价只是应对成本上升的众多手段之一，是否提价由各地区依据当地竞争环境与消费者状况自行决定。装瓶商的成本如果持续走高又无法通过终端提价消化，利润空间收窄，最终会影响装瓶商对浓缩液的采购意愿。可口可乐不亲自灌装可乐，代价是这套利益链条上每一个环节的成本波动，都可能间接传导到浓缩液的订单量上。

定价

资本市场给上市公司定价，大致遵循两套逻辑。一套给增长定价，买的是未来的市场空间和收入增速，亏损可以容忍，关键是成长的故事足够大、速度足够快，当前多数AI资产的估值遵循的就是这套逻辑。

另一套给现金流定价，买的是明年还能拿到的分红和利润，增速未必高，关键是确定性足够强。可口可乐属于后一种。

今年，可口可乐连续第64年提高了年度股息。2012年至2021年，可口可乐的股息率持续高于美国十年期国债收益率。资本市场对可口可乐的估值经历过完整的一轮起落，20世纪80年代至90年代海外扩张把市值从40亿美元推升至1600亿美元，约40倍，海外收入占比从不到四成提高到七成；1999年至2009年市值回落至1000亿美元；2009年之后估值随轻资产运营与高股息重新走高。

市场给这类资产定价，更接近给债券定价，买的是可预期的现金流，要衡量的始终只有一件事，明年的现金还在不在。

这个七月，成长定价的那一端遇到了密集的压力测试。

七月成了全球科技股行情的分水岭，回调覆盖美股、日韩、台股与A股，存储、半导体设备、被动元件是重灾区，部分龙头单月跌幅接近腰斩。韩国KOSPI指数单日重挫10.76%，创1998年以来最大单日跌幅，盘中触发年内第八次熔断。抛售的直接起因，是英伟达的一笔融资安排。英伟达计划为OpenAI提供约2500亿美元融资担保，为3500亿美元芯片采购项目提供融资，叠加与SK集团超5000亿美元的合作，潜在涉及规模超过7500亿美元。按可口可乐约124亿美元的全年自由现金流指引测算，仅为OpenAI提供的融资担保一项，就相当于可口可乐二十年的自由现金流。

在传统的产业链中，资金从终端用户流向云厂商，再流向上游芯片商，英伟达的融资担保把这条产业链变成了闭环，担保促成客户借款采购芯片，芯片销售推高英伟达的收入与估值，更高的估值再支撑更大的担保。股权投资者可以为叙事付钱，债券投资者只认当期现金流能否覆盖到期本息，债券市场随即重新定价。英伟达五年期信用违约互换（CDS，为公司债务违约投保的价格）盘中升至82个基点，甲骨文的信用评级降至BBB-。大型云厂商每年数千亿美元的资本开支开始压过经营现金的流入，谷歌二季度自由现金流出现了历史上的首次转负。

同期的苹果把资本开支同比压降36%，实施千亿美元回购，在回调中重夺全球市值第一。资金的这轮撤离，针对的是AI的花钱方式。

不难看出，AI硬件商当下确认的高额利润里，有一部分来自产业链自己注入的信用。

琢磨明白这套现金流定价方式，巴菲特用了三十八年。

建仓第一年年底，伯克希尔持有1417万股可口可乐，成本5.92亿美元；1989年增持到2335万股，约占当时伯克希尔净资产的三成；1994年8月，历时七年的买入最终完成，总成本13亿美元，摊到那4亿股上，每股约3.2美元。1989年至2003年，可口可乐连续15年是伯克希尔第一大重仓股，2005年至2011年再度居首。分红逐年增长，2021年单年，这笔持仓收到6.72亿美元股息，超过总成本的一半；年度股息从1994年的7500万美元增长到2022年的7.04亿美元，累计已超过70亿美元，巴菲特在2023年的股东信里逐项列过这组数字。

2024年股东大会上，巴菲特强调，伯克希尔把可口可乐当作一家经营中的公司来持有。2026年初，格雷格·埃布尔正式接任伯克希尔首席执行官，2月披露的季度持仓报告（13F）显示，伯克希尔2740亿美元的持仓组合里，前十大重仓股名单没有变化，可口可乐仍列其中。按90美元计算，这笔持仓市值约360亿美元，约为当年成本的27倍，尚未计入历年股息。在巴菲特任职的最后一个季度，这4亿股原封未动。

这个七月，当市场开始追问AI每年数千亿美元的资本开支何时能换回对等的利润时，可口可乐式的资产重新变得稀缺。

它的稀缺性不在于增长快，而在于确定性高，配方140年没有变过，股息64年没有断过，最大的股东38年没有卖过，在一个被不确定性笼罩的市场里，确定性本身就成了最稀缺的资产。

（来源：《品见》）