【华创策略姚佩】把握反攻窗口——策略周聚焦

本文转载自微信公众号：姚佩策略探索

根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。

本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。

报告要点

1、7月调整是流动性冲击下的筹码出清，而非AI产业趋势或基本面拐点。

2、流动性已进入地量对应低价的底部。换手率、信用利差回落至低位，科创50、创业板指成交量加权年线已形成支撑，稳市资金/回购/两融/产业资本指向流动性压力缓和。

3、短期时间窗口看，8月具备较好的反攻条件；中长期看，本轮破年线更可能是牛市中继而非牛熊拐点。

4、海外AI趋势尚未结束，云厂商资本开支指引上调、金融杠杆嵌套风险可控。AI交易逻辑或从二季度“投入越多越好”的β，转向重视ROI回报率的α。

5、联储加息概率影响反攻高度，时点影响反攻窗口。关注通胀能否锚定2%长期目标。

6、反攻品种重视AI科技龙头，AI内部重视具有产业链卡位的半导体/液冷/CPO、关注国产算力/半导体设备/AI应用的新催化。AI流动性外溢关注资源品/电网设备/非银。

报告正文

一、最糟糕时刻已过，底部构筑完成

7月调整是流动性冲击下的筹码出清，而非AI产业趋势或基本面拐点。6月涨幅越大的方向，7月回撤也越深，前期高拥挤方向成为主要调整对象：申万一级行业来看，电子/建材/通信/机械6月涨幅分别+28%/+15%/+11%/+7%，7月则分别显著回调-35%/-28%/-32%/-22%；而6月K型分化下跑输的内需（食饮/家电/美护/农业/零售）、红利（稳定：银行/交运/公用，周期：煤炭/石化/钢铁）则在7月迎来修复。后视镜视角来看，我们认为本轮回撤原因并非AI产业趋势被证伪，而是在宏观流动性不明朗、中报披露前市场对AI资本开支持续性产生担忧的背景下，筹码分歧被集中放大。我们在上周周报《迎接超级周——策略周聚焦》中就提到，市场有可能在经历微观流动性IPO达峰、宏观流动性美联储货币政策取向、中报披露云厂商资本开支之后选择方向。从结果看，四大云厂商全年合计资本开支规模有望增加350亿美元至7450亿美元，伴随着云厂商上调资本开支指引，全球市场在周五迎来较大幅度反弹，AI相关资产有所修复。

流动性层面市场已进入地量对应低价的底部区域。①信用利差与换手率已回落至低位。截至7月底，全A换手率（以自由流通股本为基准计算）最低回落至3.1%，接近26/04美伊战争最低点3.0%以及25/04对等关税冲击前2.8%的水平；伴随换手率的下行，同时我们观察到信用利差今年以来持续走低，以AA级与AAA级中债企业债到期收益率差值衡量信用利差来看，当前信用利差仅12bp已是近三年的新低，低于“924”前最低位的12.5bp。我们认为这意味过去半年股票市场交易资金拥挤度下降，部分资金转向债市并压低利差。若信用利差从接近极限的位置触底反弹，往往也会带来股票市场成交回暖。

②科创50和创业板指处于基于成交量加权的年线支撑位。我们测算科创50和创业板指成交量加权年线（近250交易日指数价格按成交量加权），相比传统MA250，成交量加权年线考虑了成交量分布，能够更有效反映市场买卖形成的筹码均衡点。当前科创50和创业板指均已触及或接近关键支撑位，若考虑7/30指数低点，科创50盘中最低1562点接近当日成交量加权年线1529点、创业板指收盘价3158点已触及当日成交量加权年线3296点支撑位。历史上，创业板在2014/05、2014/07、2021/03、2021/08牛市阶段中均能观察到成交量加权年线附近的较强支撑；从本轮牛市经验看，科创50也在25/04对等关税、26/03美伊战争期间呈现出类似特征。

③稳市资金、两融、回购和产业资本行为指向流动性压力缓和。①宽基ETF大幅流入：7/13-7/31已累计净买入3013亿元，总规模已超过“924”时期的2800亿元，且品种从沪深300、中证A500等进一步扩容至科创50、创业板指等，大规模的稳市资金流入对于稳定市场底部筹码具备明显作用。②两融持续净流出：截至7/30两融余额已回落至2.6万亿；7月以来周度两融均为净流出，截至7/30本周两融净流出830亿元；全市场两融交易额占A股成交额下降至25/4以来低点8.5%，杠杆资金恐慌盘释放已较为充分。③产业资本净减持下降：产业资本净减持从二季度周均95.8亿元下降至近三周周均18.6亿元。④回购金额上升：近两周全A回购金额分别达62.3/31.7亿元，较7/4-7/17两周的周均17.1亿元明显上升。

二、底牌已亮明：8月或是反攻窗口

从短期的时间窗口看，8月具备较好的反攻条件。在流动性冲击已经较充分释放、产业基本面风险被排除后，我们认为市场更可能在出现类似V型反攻，而非类似L型的震荡筑底。具体来看：第一，政策面保持稳定延续。国内政治局会议新旧动能转化依然是转型的主基调，海外方面联储7月议息会议保持利率不变，8月处在加息的空窗期；第二，微观流动性触底。中长线资金大幅买入规模已超“924”，回购增加，减持缩减，两融出清相对彻底；第三，AI产业趋势延续。云厂商资本开支符合且略超预期；第四，中报季 A股业绩兑现率较高。从时间窗口来看，我们认为8月相较于9月的反攻概率可能更高，主要考虑到9月议息会议的再次波动，叠加十一后可能往27年的估值切换带来的不确定性。若市场要形成较强修复，8月是更合适的时间窗口。

从中长期看，本轮破年线更可能是牛市中继，而非牛熊拐点。①估值已显著回落。年内全A市盈率中位数已从26/02高点的31倍降至最低23.5倍，接近25/4/7对等关税冲击、上证3100时全A市盈率中位数23倍的低位，估值已出现明显回落。②盈利趋势并未转变。上半年规模以上工业企业利润增速达18.7%，我们预计26全年非金融净利润增速乐观可达15%~20%；从盈利预期的变化来看，5月以来盈利上修/下修结构持续改善，全A近四周26E净利润上/下修公司比例由5月的低点52%上行至当前约80%。分行业来看，截至7/31，6月涨幅较多的建材/化工/机械/电子/通信近4周上下修比例仍在100%以上，周期资源品中的煤炭/石化/钢铁/有色/环保及非银业绩上下修比例同样领先。③AI产业趋势仍在。如前述海外AI产业趋势并未结束，云厂商资本开支仍在上修，叠加Kimi K3登顶开源模型第一、国产算力需求高增，当前AI基本面仍难以证伪。

三、AI：资本开支验证趋势，交易逻辑转向投资回报

海外AI产业趋势尚未结束，云厂商全年资本开支指引上调是核心验证。随着云厂商中报披露，四大云厂商全年合计资本开支规模有望上调至7450亿美元以维持大规模数据中心和算力投入。具体来看，谷歌Q2财报进一步将全年资本开支指引从1900亿美元上调至2050亿美元，并明确表示2027年仍将显著增加投资；微软称剔除数据中心租赁会计口径调整影响后2026年资本开支约1750亿美元，投资预期保持不变，并预计FY27资本开支仍将同比增长；Meta Q2财报将2026年资本开支指引由此前1250-1450亿美元调整为1300-1450亿美元，上调全年指引下限；亚马逊将2026年资本开支预期由约2000亿美元上调至约2200亿美元，主要由于存储/内存成本上升及AI、AWS需求强劲，同时表示 2027年也大概率延续供不应求。同时我们认为，用经营性现金流转弱来否定AI资本开支本身并不充分，对于成长型行业而言，护城河的维系和长期竞争力的保持需要资本开支的投入，关键在于投资能否带来可持续收入、利润和资产回报。

云厂商金融杠杆嵌套风险相对可控。我们认为当前AI基建的金融杠杆嵌套仍处于初始阶段，未到金融风险大规模暴露时刻。我们在《迎接超级周——策略周聚焦》中已提到过，当前云厂商资本开支来源已从“自有资金”逐步转向“借贷扩张”，边际风险确有上升，但杠杆率尚处于可控水平（26Q1亚马逊、微软、Meta分别52%、43%、38%；26Q2谷歌为31%），叠加大规模爆发的AI业务收入为资本开支提供了需求端支撑以及收入增长预期，未来一年云厂商仍有足够的能力维持大规模的资本开支。同时市场也开始关注科技巨头的CDS（信用违约互换，用于转移或对冲债券违约风险的金融保险合约：买方定期支付保费，一旦实体发生违约，卖方需赔偿损失）和信用利差变化，我们认为这一轮CDS的上行更可能是来自于风险偏好的抑制，而非信用利差的扩张，以10年期CDS价格来看，除甲骨文CDS价格上行较快外，其余大厂CDS价格距离历史峰值仍有差距。信用利差已在走阔但仍处于可控区间，四家云厂商新发10年期债券的信用利差（较美债）从25年0.46pct升至26年4月高点的0.93pct后，7月回落至0.74pct，对应7月亚马逊发行250亿美元10年期债券时的发行利率5.2%，信用利差并不高，说明其融资环境仍处在相对良性的循环中。

AI交易逻辑或从二季度“投入越多越好”的β转向重视“ROI回报率”的α。

二季度AI通胀交易难以长期持续，后续关注从供需错配转向供给释放的风险。我们认为二季度整体沿AI通胀逻辑进行交易的情况，持续性相对较弱。未来半年个股产能释放、量价齐增的好消息可能演化为未来一年行业毛利率见顶的坏消息。包括AI在内的科技长叙事应该是产能释放、价格通缩所带来渗透率以及增长空间的扩张，而二季度主要交易的是供需错配之下涨价的逻辑，我们不认为这具备较强的持续性，AI投资需要从普涨转向精选卡位、壁垒和现金流质量，最终仍要服从AI产业链通过供给释放、价格下行获得更大渗透率的长期逻辑。

北美算力更加关注有质量回报的资本开支。北美云厂商中报披露后，微软和Meta的股价分化具有代表性：微软既有大模型能力，也有云算力和收入端改善，ROIC由一季度的31.3%回升至33.7%，因此获得市场奖励；而Meta的AI投入更多用于内部广告体系赋能，产业链传导更长，ROIC持续回落、由一季度的29.8%下降至25.7%，市场短期难以看到明确回报，因此股价受到惩罚。

国产算力重视半导体产业链及国产大模型跟进速度。长鑫科技周内上行明市场仍认可国产AI生产端和存储产业链逻辑。长鑫上市后周内涨跌幅+10%（剔除首日），表现明显强于多数既有科技股，一个重要原因在于其作为新股没有套牢盘压力，上市后换手率已达146%，意味着打新资金基本兑现，后续走势更多由二级市场自由交易形成。月之暗面发布并开源Kimi K3后，也引发了海外大模型的降价趋势。从长期视角来看，大模型降价会带来渗透率进一步增长的空间。

四、联储：加息概率影响反攻高度，时点影响反攻窗口

影响本轮反攻的主要外部约束是来自于美联储政策：加息概率影响反攻高度，时点影响反攻窗口。我们认为后续美元和美联储主要通过两条路径影响资本市场。第一，加息概率影响反攻高度，若9月议息会议加息预期继续上行，中长期无风险利率抬升将压制股票估值，尤其是科技成长资产的估值承压；第二，加息时点影响反攻窗口，若9月启动加息，本轮修复可能更集中在8月上旬，若加息延后至中期选举之后，流动性友好窗口将更长。

市场对年内不加息的期待可能构成灰犀牛风险，联储一旦启动加息通常意味着进入加息周期。虽然期货市场对加息的定价较为极端，但我们接触的多数投资者认为年内加息落地的概率仍然不高，大概率要延迟到明年。但从过去30年经验看，美联储一旦启动加息，通常意味着进入加息周期。从1990年以来联储基金目标利率的变化经验来看，五轮加息周期中第二次加息距离第一次加息往往仅间隔1-3个月，除2015-2016年的加息间隔约一年，彼时由于2008年后3轮QE的零利率政策转向常规货币政策需要较长观察期。根据我们在《迎接超级周——策略周聚焦》中的复盘经验显示，美股整体呈现首次加息前涨、首次加息后跌的规律，且随着时间推移加息周期的进一步确定跌幅明显扩大，2000年至今三次加息周期中标普500累计涨跌幅均值从加息后一日的-0.5%扩大至加息日至加息后三月的-5.8%；A股在最初一个月内反应可能不充分，但加息后1-3个月也会受到传导影响，其中对流动性敏感程度较高的成长、高估值和科技方向跌幅通常更深。

沃什行动偏鸽、表态偏鹰；美债利率上行更多由实际利率推动，关注后续通胀能否锚定2%长期目标。本次议息会议未加息，也未对9月是否加息给出明确指引，但沃什仍持续强调2%长期通胀目标不会变化。沃什拒绝提供前瞻指引的表态使得金融市场更依赖自身调节，美联储正在从此前领先于曲线，转向滞后于曲线。拆分过去两个月美债收益率来看，美债利率上行更多由实际利率推动，背后反映美国经济仍强，AI资本开支的持续投入也对经济形成支撑；与此同时，以美债收益率-实际收益率衡量通胀预期来看，该值自5月的2.5%以来回落至当前的2.2%-2.3%。因此后续通胀能否稳定在2%左右，是美联储是否维持按兵不动的关键。若未来两月内通胀预期没有明显上行，美联储维持观望的可能性仍在，这对股市是相对利好。风险在于油价和地缘冲突，如果战争进一步扩大、关键海峡封锁加剧，库存消耗后油价继续上行，则不排除沃什会复制1970s伯恩斯任下的供给冲击和滞胀格局（详见《滞胀疑云——策略周聚焦》），届时通胀预期或再次抬升，美联储被迫滞后加息甚至快速追赶，将对风险资产形成更大压制。

五、反攻品种：重视AI科技龙头

回撤深、估值盈利匹配、盈利上修三视角筛选：宽基关注深指/双创50/中证500，行业关注电子/建材/电新/化工。我们认为反攻阶段的优势品种应满足跌幅充分、估值合理且基本面向好。盈利仍在上修的行业更可能成为反攻中的高弹性品种，中报期是验证基本面的关键窗口，如果行业在大幅回撤后具有合适的估值区间且保持盈利上修，说明调整更多来自流动性，而非基本面恶化。因此具体指标上，我们关注7月跌幅较深、PE/G较低、7月26E净利润上修幅度较显著的方向，主要集中在宽基中的深证成指（7月-16% / PEG 0.55 / 26E净利润上修0.56%，下同）、双创50（-27%/0.73/0.57%）、中证500（-17%/0.7/0.76%），申万一级行业中的电子（-35%/0.79/3.11%）、建材（-28%/0.19/0.60%）、电新（-16%/0.26/0.58%）、化工（-14%/0.39/4.77%）。

大市值龙头在剩余流动性收缩的反攻窗口中确定性或强于小市值。以M2同比-社融存量同比测算剩余流动性，1月达本轮牛市中的高位2.99%后边际收缩、6月已回落至2.36%，其中6月M2同比单月收缩0.6pct（由5月8.6%下降至6月8%）。先前在流动性宽松环境下以国证2000为代表的小盘相对占优；但26/01后剩余流动性整体高位震荡收缩，对应国证2000整体跑输沪深300。在剩余流动性后续可能收缩的环境下，小市值筹码承接能力更弱，而大市值公司在订单、融资、产业链卡位和机构持仓方面更有优势，龙头公司往往更能获得产业增长的确定性红利，或在反攻中率先获得修复。

AI仍是反攻中胜率高的方向。AI内部重视硬件中具有产业链卡位的半导体/电网设备/新能源/液冷/CPO。我们认为AI仍会成为反攻中的主线，主要由于①产业逻辑没有被破坏。云厂商资本开支仍在维持甚至上修，国内大模型降价也有助于应用渗透率提升；②回撤足够充分，科创50和创业板指已接近过去一年成交筹码均衡点。对于AI内部，需重视硬件的反攻弹性。硬件端直接受益于云厂商资本开支上修和订单兑现，需求端确定性仍然较强。但在硬件内部，后续筛选需要更加重视产业链卡位。我们认为一方面应关注未来产能释放没有那么充分、受供给冲击较小的行业，以CAPEX/EBITDA（观察资本开支扩张幅度相对利润扩张幅度）来作为衡量，测算其26Q1 TTM相对过去三年均值的变化幅度，该变化幅度越小意味着后续产能释放节奏相对利润扩张较为平缓；另一方面，应关注产业链话语权变强的行业，具体指标上往往体现为预收款增多、应收款减少的行业往往具备更强议价能力，我们以（预收-应收）的净增额相对营收的占比作为衡量，同样计算其26Q1 TTM相对过去三年均值的变化。以长江三级行业中的科技制造硬件行业作为观察样本，值得关注的行业主要集中在半导体（存储/封测/材料/设备）、电网设备（电网自动化）、液冷、新能源设备（锂电设备/光伏/风电）、光通信等。

关注国产AI内部具有新催化方向的国产算力、半导体设备和AI应用。国产大模型迭代速度加快，WAIC期间月之暗面发布并开源Kimi K3登顶开源模型第一、华为950超节点真机首展，7/31国家发改委披露全国智能算力规模达去年同期2.8倍；半导体设备方向上，受益于国产AI生产端长鑫长江存储扩产带来的设备采购需求，且SEMI最新预测2026年全球半导体制造设备销售额达1659亿美元、同比增长23.2%，增长势头预计将持续至2028年；应用端则从去年偏主题预期，转向今年可能出现具体商业化落地。办公软件、央国企采购、企业服务等具备明确购买力的场景值得重点关注，金山办公等具备应用入口、用户基础和付费场景的公司，可能成为国内AI应用最快落地的方向之一。

流动性外溢：创新药/资源品/电网设备/非银等。三视角筛选AI外溢扩散下可能的受益方向：盈利上修+机构定价权高+低估值（详见《AI高波之外的选择——策略周聚焦》）。关注创新药、基础化工（化学制品/农化）、有色金属（工业金属/小金属）、电网设备、非银。①创新药：跨越临床验证到商业兑现的门槛，出海强化行业盈利基础。2026年上半年中国创新药对外授权交易金额近千亿美元，达997亿美元，接近2025年全年1357亿美元的73%。②周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放。基础化工：产能收缩与供给优势，关注化学制品、农化制品。有色金属：全球供给刚性，AI带来新的增长极，关注工业金属、小金属。③电网设备：全球电网系统性更新需求叠加AI数据中心接入需求。④非银：IPO放量叠加成交量扩张，业绩有望提速增长。

风险提示：

1、宏观经济复苏不及预期；

2、海外经济疲弱，地缘冲突推升油价并带动通胀预期上行；

3、历史经验不代表未来：因市场环境等因素变化，历史数据得出的经验可能在未来失效；

4、AI资本开支不及预期或云厂商信用风险扩散。