山东
资本灰度看清资本的光与影
作者I水镜 编辑I韫玉
2026年7月31日，浏阳市城乡发展集团有限责任公司（下称“浏发集团”）一则公告引发市场关注：“22浏发01”“23浏发01”“23浏发03”三只企业债券的募投项目——浏阳市花火浏阳特色文旅基础设施建设项目——已完工并投入运营，但因处于运营初期，实际收益有限，未达预期。
三只债券合计募集资金17.2亿元，其中12.9亿元投向该项目。2022年12月至2023年12月，浏发集团先后发行这三只债券，彼时正值公司冲刺AAA评级的关键阶段。募投项目承载的不仅是一个文旅项目的商业前景，更是公司向资本市场描绘的转型故事。
然而，故事的开篇并不顺利。
一、17亿资金与“未达预期”的模糊空间
据公司公告，该项目已完工并投入运营，但“实际收益规模较为有限，未能达到预期目标”。公司以“运营初期”作为解释。然而，募集说明书曾测算该项目2025年度净收益为8,678.70万元。实际收益与预期之间究竟存在多大差距？公司未披露具体数字。
这种“模糊披露”并非孤例。2026年以来，已有多家城投平台发布类似公告：长沙开福城投的四个安置房项目完工后实际净收益远低于预期；郓城县水浒城投的产业园项目2025年实际收入约0.12亿元，而预期为2.974亿元。募投项目“纸面测算、实际落空”，正在成为县域城投的一个普遍现象。
二、从“天空剧院”到“天空营地”：焰火生意的账本
浏阳是“世界烟花之都”，烟花产业年产值突破500亿元。公司将募投项目定位为“花火浏阳特色文旅”，契合地方产业战略。天空剧院已累计吸引超500万人次游客，外地游客占比达90%以上。公司还打造了“天空营地”沉浸式露营场景，推出“烟花+红色旅游”专线。
然而，热闹的表象之下，经济账并不乐观。有分析指出，即便在烟花产业核心区的浏阳，初期单场焰火投入也要二三十万元，后期为“卷”创意单场突破百万元是常事，“如果没有强大的产业后端和前端支撑，这种投入无异于烧钱”。门票收入、营地收费能否覆盖高昂的燃放成本和设施维护费用，是项目必须回答的问题。
三、百亿短债压顶：募投项目只是冰山一角
募投项目收益未达预期，放在公司整体财务压力下审视，显得尤为突出。
截至2026年3月末，浏发集团总债务534.68亿元，其中短期债务145.62亿元，而非受限货币资金仅18.73亿元，覆盖率不足13%。2025年经营活动现金流净流出28.12亿元，已连续三年净流出且缺口逐年扩大；EBITDA利息保障倍数仅0.75倍，经营活动净现金流对利息支出覆盖倍数为-1.42倍——公司连利息都无法通过自身经营覆盖。
更值得关注的是，公司在建及拟建的焰火燃放类项目尚需投资合计约32.19亿元。一个已经完工的项目尚无法产生预期收益，更多同类项目的大额投入，又将如何实现资金平衡？
四、AAA光环下的评级落差
2025年6月，浏发集团获中诚信国际评定为主体信用AAA等级，成为中西部地区首家获此评级的县域国企。评级机构称公司“偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响”。
然而，一个连募投项目预期收益都无法实现的发行人，其“极强”的偿债能力从何而来？逾百亿元的短期债务缺口、持续扩大的经营现金流净流出、以及一个又一个“未达预期”的募投项目，与AAA评级所承载的信用内涵之间，是否存在值得审视的偏差？
从“22浏发01”到“23浏发03”，从AA+到AAA，浏发集团在资本市场的进阶之路看似顺遂。但当募投项目的预期收益变成“未达预期”的模糊表述，当17亿债券资金撬动的项目难以兑现商业承诺，投资者有理由追问：那张AAA的“顶级身份证”，究竟建立在怎样的真实业绩之上？
对于持有这三只债券的投资者而言，公司“将通过经营收入及其他资金保障还本付息”的表态，固然提供了一定程度的安抚。但在经营现金流持续为负、短债缺口逾百亿的现实面前，这样的承诺需要更多实质性举措来支撑。
本文数据来源于浏阳市城乡发展集团有限责任公司公开披露的公告、年度报告及跟踪评级报告。文章基于公开信息撰写，不代表本平台相关主体经营状况、偿债能力或未来发展前景作出任何实质性判断或保证，亦不构成任何投资建议或决策依据。
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