熊园：美联储不加息，美债为何不买账？

熊园、戴琨（熊园系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

事件：北京时间7月30日凌晨2点，美联储公布7月议息会议决议。决议将基准利率维持在3.50%-3.75%不变，符合市场预期。会议以9-3的票比通过利率决定。

核心结论：7月议息会议可以说是一次“鹰派暂停”，美联储内部对政策方向的分歧进一步显现，3名票委支持立即加息25bps，指向部分官员对通胀回落的持续性仍存在担忧。与此同时，沃什发布会进一步延续“模糊”的沟通风格，未表现出明确的鹰鸽倾向，并表达对于数据依赖的警惕。会议过后，美股、美元、美债下跌，黄金小幅走强，加息预期小幅降温，但利率期货市场依旧定价年内100%将加息。对债市而言，沃什模棱两可的沟通风格无疑增加了对美联储抗通胀的不信任，10Y美债利率在连续三日回落后再度攀升并逼近4.7%，某种程度上，债市正在通过更高的长端利率约束政策预期，“债券义警”（bond vigilante）逻辑又有所体现。继续提示：短期看，鉴于主要发达国家加息、市场情绪扰动等“强约束”，预示科技股等成长类资产可能“真调整”；中期看，本轮科技行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，叠加美联储加息事实上阻碍不少，科技股调整过后、应是再次布局的机会。

1、会议声明基本无变化，3名来自地方联储的票委支持7月加息25bps，分别是达拉斯联储的洛根（Logan）、克利夫兰联储的哈马克（Hammack）和明尼阿波利斯联储的卡什卡利（Kashkari）；发布会上，沃什的风格依然“模糊”

2、会议过后，利率期货隐含的9月加息概率从99.3%降至64.9%，全年加息次数由1.7次降至1.3次，依旧定价年内100%将加息。

3、往后看，倾向于维持此前判断：美国年内大概率不加息也不降息。当前美国的经济环境既不适合加息（就业走弱、通胀回落、K型经济、地产疲弱、油价中枢回落、金融条件仍紧），也不支持降息（经济韧性仍强、通胀仍超目标）；主要风险点在于近期美伊局势反复，紧盯油价中枢。此外，9月议息会议前美联储还将看到两份非农和两份CPI数据，关注就业与通胀的潜在趋势。

4、短期关注3大点：1）美伊局势最新进展；2）美国基本面数据，近期有美国Q2 GDP（7.30）、7月非农（8.7）、7月CPI（8.12）；3）8月杰克逊霍尔全球央行年会（8.27-8.29），沃什可能对货币政策框架及五大工作组进展有新阐述。

正文如下：

1、声明几无变化、3名票委支持加息，沃什发布会风格依然“模糊”。

>声明：美联储将基准利率维持在3.50%-3.75%不变，符合市场预期。声明内容基本延续6月的简洁框架、无前瞻性指引，强调经济活动仍保持稳健增长、生产率增长和资本投资强劲、就业增长与劳动力增长保持同步、失业率稳定、通胀率仍高于目标；3名来自地方联储的票委支持7月加息25bps，分别是达拉斯联储的洛根（Logan）、克利夫兰联储的哈马克（Hammack）和明尼阿波利斯联储的卡什卡利（Kashkari）。

>发布会：发布会上，沃什将7月FOMC会议形容为“良性的家庭争论”（good family fight），并强调本次会议并非一次简单的“暂停”（pause）。关于利率，沃什表示若通胀持续高于目标，利率可能是解决方法的一部分。前瞻指引的撤销需要一定的过渡期（transition）。此外，沃什还暗示虽然政策利率未变，但债券市场已帮助美联储完成了部分紧缩工作（the markets have done quite a bit）；关于通胀，沃什称6月通胀的回落对决策影响不大，更关心通胀的趋势（trend）。美联储不存在软性的通胀目标（soft inflation target），2%是唯一明确的指标，需要观察更广泛的通胀数据集合（broader set of inflation data），而不局限于PCE、CPI，他还暗示明年1月可能会公布新的通胀衡量指标；关于经济，沃什强调了近期的两个重要变化，一是国债名义利率和实际利率均大幅上升，二是AI资本开支为未来的增长奠定了基础；关于就业与通胀的权衡，沃什称其不认为物价稳定和充分就业是互斥的两种目标，这一表态弱化了传统菲利普斯曲线框架下通胀与就业之间的短期权衡。

2、会议过后，美股、美元、美债下跌，黄金走强，加息预期小幅降温。

>资产价格表现：会议过后，美股、美元、美债下跌，黄金走强。截至6.29收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别跌1.52%、1.74%、2.19%；10Y美债收益率上行6.9bp至4.67%，美元指数跌0.59%至100.82，现货黄金涨0.97%至4067.58美元/盎司。

>加息预期变化：会议过后，市场对美联储加息的预期有所降温。截至6.29收盘，利率期货隐含的9月加息概率从99.3%降至64.9%，全年加息次数由1.7次降至1.3次，依旧定价年内100%将加息。

3、美国年内大概率不加息也不降息，短期关注3大点。

>本次会议信号：7月议息会议可以说是一次“鹰派暂停”，美联储内部对政策方向的分歧进一步显现，3名票委支持立即加息25bps，分别为达拉斯联储的洛根（Logan）、克利夫兰联储的哈马克（Hammack）和明尼阿波利斯联储的卡什卡利（Kashkari），指向部分官员对通胀回落的持续性仍存在担忧。与此同时，沃什发布会进一步延续“模糊”的沟通风格，他本人并未表现出明确的鹰派或鸽派倾向，只是表达对于数据依赖（data dependence）的警惕。对债市而言，沃什模棱两可的沟通风格无疑增加了对美联储抗通胀的不信任，10Y美债利率在连续三日回落后再度攀升并逼近4.7%，某种程度上，美国国债市场正在通过更高的长端利率约束政策预期，即所谓的“债券义警”（bond vigilante）逻辑又有所体现。

>利率前景展望：维持此前判断：美国年内大概率不加息也不降息。具体而言，当前美国的经济环境既不适合加息（就业走弱、通胀回落、K型经济、地产疲弱、油价中枢回落、金融条件仍紧），也不支持降息（经济韧性仍强、通胀仍超目标）。短期美联储加息概率还会不断变化、市场也会反复交易，但最后美联储年内很可能不加息也不降息。短期看，主要风险点在于近期美伊局势反复，紧盯油价中枢。此外，9月议息会议前美联储还将看到两份非农和两份通胀数据，关注就业与通胀的潜在趋势。继续提示：短期看，鉴于主要发达国家加息、市场情绪扰动等“强约束”，预示科技股等成长类资产可能“真调整”；中期看，本轮科技行情具备较强的产业趋势和业绩支撑，叠加美联储加息事实上阻碍不少，科技股调整过后、应是再次布局的机会。短期关注3大点：美伊局势最新进展；美国基本面数据，美国Q2 GDP（7.30）、7月非农（8.7）、7月CPI（8.12）；杰克逊霍尔会议（8.27-8.29），沃什可能对货币政策框架及五大工作组进展有新阐述。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突持续超预期。